ВЛИЯНИЕ ИНФОРМАЦИОННЫХ СИГНАЛОВ НА БУДУЩУЮ ПРИБЫЛЬ

Колебания на рынках (внешние шоки), возможность финансовых кризисов - это обстоятельства (информационные сигналы для инвесторов), которые возникают систе­матически, и их прогнозирование и есть суть делового риска и управленческого планиро­вания.

Менеджмент обладает самостоятельно­стью и широкой дискрецией при принятии решений в сфере бизнеса. В силу рискового характера предпринимательской деятельно­сти существуют объективные причины со­вершения менеджментом деловых просчетов [Постановление, 2004]. Другими словами, решения органа управления компании защи­щены правилом, которое позволяет гаран­тировать менеджменту иммунитет (защита от имущественной ответственности) при со­вершении деловых ошибок от нападок со сто­роны акционеров.

Когда руководство компании реализует экономическую стратегию, недопустимо рас­сматривать решения изолированно от других операций (вне экономической стратегии), поскольку зачастую получение прибыли от­ложено во времени. Для получения макси­мальной прибыли в долгосрочном периоде допустимы операции, в результате которых в краткосрочном периоде снизится доход или образуется убыток. Если на момент при­нятия какого-либо управленческого решения имелась вероятность получения как прибы­ли, так и убытков и решение было принято в диапазоне приемлемого риска, то оно долж­но признаваться разумным, и не имеется ос­нований налагать имущественные санкции за отрицательный результат в силу указанных выше разъяснений, руководитель находится под защитой правила бизнес-решения [По­становление, 2017].

Вместе с тем эффективное управление компанией (в том числе сокращение риска, связанного с потерей части стоимости акции из-за внешних шоков на фондовом рынке) позволяет выстраивать доверительные отно­шения менеджмента с акционерами, с потен­циальными инвесторами.

Информационная прозрачность - фун­даментальный принцип функционирования современного фондового рынка, гарантирую­щий защиту прав инвесторов, вкладывающих средства в ценные бумаги, и прежде всего самих владельцев ценных бумаг в отношении получения дивидендов [Определение, 2000].

Ключевым показателем, характеризующим конечный фи­нансовый результат деятельности, является чистая прибыль, поступающая в полное распоряжение компании. Из нее вы­плачиваются дивиденды, направляются средства на образо­вание резервных и иных фондов, а также и на прирост капи­тала организации. Размер дивидендов определяется органом управления компании исходя из величины чистой прибыли по результатам отчетного периода; долгосрочной финансо­вой политики, краткосрочной структурной политики в отно­шении активов компании [Постановление, 2018].

Коммерческая дискреция компании и финансовая устой­чивость зависят от работы органов управления (менед­жмента, совета директоров), выполнения ими обязанностей и реализации предоставленных им прав для извлечения прибыли. Акционеры, получающие дивиденды от чистой прибыли, заинтересованы в стабильной доходности и ком­мерческой ликвидности акционерного общества [Поста­новление, 2016].

В качестве информационных сигналов, которые могут влиять на будущую прибыль и поведение инвестора, мы берем показатель шока и уровень дивидендных выплат. Вы­плата дивидендов не должна приводить к тому, что компа­нии придется привлекать дополнительное долговое финан­сирование (нести расходы, связанные с поиском источников финансирования), свертывать инвестиционные программы, продать все активы, необходимые для деятельности и устой­чивости развития организации [Постановление, 2018; По­становление, 2007].

Активы компании напрямую зависят от цены акций и влияют на показатель дивидендных выплат. В свою оче­редь, цена акций зависит от эффективности, стабильности функционирования и перспектив развития компании. Из- за плохого управления акционеры могут потерять часть стоимости активов (риск обесценения акций в связи с ошиб­ками управления), поскольку снижение стоимости акций яв­ляется тождественным лишению акционеров их собственно­сти [Case, 2014; Final decision, 2002].

Необходимость учета перспектив развития компании также согласуется с позицией надлежащей практики кор­поративного управления, изложенной Центральным банком РФ: «Корпоративное управление должно быть основано на принципе устойчивого развития общества и повышения отдачи от инвестиций в акционерный капитал в долгосроч­ной перспективе» [письмо Банка России, 2014, введение, п. 4]. Эффективное управление позволит акционерам и инве­сторам иметь перед собой «дорожную карту» управления, чтобы видеть и контролировать действия органа управле­ния.

Приобретая акции, собственники получают право на уча­стие в управлении и на получение в будущем дивидендов. Происходит трансформация денежных средств участников в акции и в последующие обязательства компании перед акционерами [Постановление Президиума Высшего Арби­тражного суда, 2000]. Активность акционера предопределя­ется владением акциями и обязывает совместно с органами управления вырабатывать экономическую стратегию бизнеса [Постановление, 2010]. Необходимо отметить, что инвесто­ры интерпретируют изменение дивидендных выплат в свя­зи с пересмотром своей политики менеджмента в отноше­нии будущих перспектив прибыли [Miller М., Modigliani F., 1961]. Другие авторы заключают, что дивиденды являются сигналом для инвесторов [BravA., Graham J., Harvey С. et al., 2005]. Увеличение дивидендных выплат является надежным информационным сигналом в отношении перспектив буду­щей прибыли. Дивиденды тесно связаны с уровнем прибыли в будущем [Ham et al., 2017].

Однако имеется и противоположная точка зрения: изме­нения дивидендных выплат не содержат информации о буду­щей прибыли [Allen F., Michaely R., 2003].

В модели Миллера и Модильяни [Miller М., Modigliani F., 1961] менеджмент и внешние инвесторы обладают одинако­вой информацией о будущих инвестициях и денежных по­токах. Такие информационные различия, вероятно, будут влиять на реакции инвесторов в отношении изменений ди­видендов.

Также существует предположение, что увеличение ди­видендных выплат отражает сокращение риска [Grullon G., Michaely R., 2002].

Изменение дивидендов сильно связано с прибыльностью компании в текущем или прошлом финансовых периодах [Benartzi S., Michaely R., Thaler R, 1997]. Однако увеличение дивидендных выплат не коррелирует с ростом доходности (прибыльности) в последующих периодах времени, в то вре­мя как сокращение дивидендных выплат фактически уве­личивает доходность компании (поскольку вместо выплаты дивидендов часть денежных средств реинвестируется в ка­питал компании для генерирования прибыли в будущем). Fla сегодняшний день научные исследования (в том числе ис­следования вышеприведенных авторов) в отношении влия­ния информационных сигналов на будущую прибыль не рас­сматривают отдельные важные факторы, которые значимы в отношении будущей прибыли.

В данной статье предлагается несколько расширить угол исследования факторов, влияющих на будущую прибыль, путем включения не только дивидендных выплат, но и по­казателей внутреннего роста и шока (внешнего сигнала), которые рассматриваются как ключевые показатели. Благо­даря данным показателям можно более подробно проанали­зировать влияние политики органов управления (их вклад, качество корпоративного управления) и шока на будущую прибыльность, поведение инвесторов, акционеров при оцен­ке управленческих решений. Происходит своего рода разде­ление ключевых факторов, влияющих на будущую прибыль, на внутреннюю (политика и вклад менеджмента в финансо­вый результат) и внешнюю (влияние шоков на финансовый результат) части. Тем самым можно выстроить экономиче­скую стратегию компании с учетом ее внутреннего потен­циала.

Показатель внутреннего роста позволяет оценить (precautionary motive) предупредительный мотив (гипотеза предупредительных сбережений является своего рода бу­фером от негативных влияний (шоков) со стороны внешних рынков капитала) - готовность компании «переключиться» на внутренние источники финансирования (сбережение денежных средств для внутреннего инвестирования). Ком­пания создает внутренний денежный резерв, чтобы в даль­нейшем справляться с меньшими потерями, связанными с шоками, влияющими на уровень прибыли.

МЕТОДОЛОГИЯ ИССЛЕДОВАНИЯ И ОПИСАНИЕ ВЫБОРКИ

В нашей модели зависимой переменной является при­быльность компании. В качестве независимых (объясняю­щих) переменных были выбраны внутренний рост g, шок, уровень дивидендных выплат, инвестиции и осязаемость активов.

Для оценки влияния объясняющих переменных на бу­дущую прибыль были отобраны 24 публичные российские компании из 10 отраслей экономики: сельское хозяйство (производство, переработка и реализация сельскохозяй­ственной продукции), нефтегазовый комплекс (нефтяная и газовая промышленность), пищевая промышленность (производство солода и пива), черная и цветная металлургия, машиностроение (производство частей и принадлежностей автомобилей и двигателей), электроэнергетика, строитель­ство (производство общестроительных работ), торговля (оп­товая торговля металлами и металлическими рудами), транс­порт (транспортирование по трубам, морской транспорт), телекоммуникации. Выборку составили крупные компании с суммарным доходом более 2 млрд руб. и активами более 100 млн руб. [Приказ ФНС России, 2007]. При отборе обя­зательным условием являлось наличие отчетности по меж­дународным стандартам финансовой отчетности. Акции компании должны котироваться на фондовом рынке (усло­вие, позволяющее оценить внешний сигнал, - шок). Инфор­мация о коммерческих организациях получена из годовых финансовых отчетов, отчетов эмитентов, привлечены дан­ные на корпоративных сайтах. Выбран период 2013-2017 го­дов. Количество (значение) наблюдений (количественная характеристика) для каждой компании варьирует (для одних компаний - 2013-2016 годы, для других - 2015-2017 годы), поэтому данные являются несбалансированными. Экономе­трические расчеты производились с помощью статистиче­ского пакета Stata.

ОПИСАНИЕ ПЕРЕМЕННЫХ

При оценке регрессии использован ключевой независи­мый показатель - уровень дивидендных выплат (рассматри­вается в качестве информационного сигнала для инвесторов) и связь между дивидендами и будущими изменениями при­были [Наш С., Kaplan Z., Leary Т., 2017].

Кроме того, мы включаем в регрессию следующие неза­висимые переменные: устойчивый рост, шок, инвестиции, осязаемость активов с целью оценить вклад менеджмента в финансовый результат, влияние внешних шоков на выбор источника финансирования.

Рентабельность (прибыльность) активов (ДОА), %, опре­деляется как отношение прибыли после налогообложения (чистой прибыли) к совокупной величине активов. По своей экономической природе чистая прибыль и нераспределенная прибыль тождественны.

Шок (Shock) рассчитывается как отношение прибыли после налогообложения к рыночной капитализации. Показа­тель является лагированным. Лаг составляет один год. Шок (внешние рыночные экстерналии) является индикатором вы­бора источника финансирования с учетом издержек коррек­тировки (активности регулирования структуры капитала). Данный показатель является ориентиром для компании в от­ношении накопления прибыли. Кроме того, показатель вли­яет на поведение инвесторов при оценке будущей прибыли.

Показатель внутреннего роста g. Этот показатель позво­ляет устранить внешние влияния (ошибочные оценки рынка, макроэкономические факторы). Он представляет внутрен­нюю часть роста стоимости компании и позволяет оценить реальный вклад менеджмента в рыночную капитализацию [Daniel Κ., Titman S., 2006]. Рассчитывается этот показатель так:

где ME- рыночная капитализация; r - логарифм среднего значения доходности акций. Российский фондовый рынок является неустойчивым, долгосрочный период рассматрива­ется как три года и более. Данный период позволяет учесть негативные шоки (сигналы), которые могут повлиять на до­ходность акций. Показатель является лагированным. Лаг со­ставляет один год.

Общий уровень дивидендных выплат (Divide) рас­считывается как отношение величины дивидендов к сово­купной величине активов. Показатель влияет на поведение инвесторов. Показатель является лагированным. Лаг состав­ляет один год.

Инвестиции (Invest) определяются как отношение вели­чины приобретения основных средств и нематериальных ак­тивов к совокупной величине активов. Показатель является лагированным. Лаг составляет один год.

Осязаемость активов (РРЕ/А) рассчитывается как от­ношение основных средств к совокупной величине активов, позволяет оценить уровень имущественного обеспечения компании, когда она прибегает к финансированию посред­ством долга. Кроме того, он связан с информационной асим­метрией и позволяет идентифицировать цену капитала. По­казатель является лагированным. Лаг составляет один год.

Статистика представлена в табл. I. В среднем дивиденд­ные выплаты составляют 2,5 коп. на каждый рубль совокуп­ных активов, значение внешнего шока - 3,9 процентного пункта от величины рыночной капитализации; прибыль со­ставляет 2,34 процентного пункта от совокупной величины активов. Другими словами, в условиях внешних шоков рос­сийские компании теряют часть своих активов (в среднем на 3,9 процентного пункта ежегодно).

ОЦЕНКА И АНАЛИЗ МОДЕЛИ

Модель, рассматривающая влияние информационных сигналов на будущее значение прибыли:

где t - период временидля компании; а₀ - свооодный член регрессионного уравнения; а₁ , а₂, а₃, а₄, а₅ - регрессион­ные коэффициенты; е - ошибка регрессионного уравнения.

Для модели проведен анализ панельных данных с целью оценить три вида регрессии: сквозную, регрессию со слу­чайным эффектом и регрессию с фиксированным (установ­ленным) эффектом. При сравнении регрессии на основе сквозной регрессии с моделью с фиксированными эффек­тами использовался тест Вальда, при сравнении сквозной регрессии с моделью со случайными эффектами - тест Бройша - Пагана, при сравнении модели со случайными эффектами с моделью с фиксированными эффектами - тест Хаусмана. Тестирование проводилось для отбора наиболее адекватной модели с точки зрения качества прогнозирова­ния (табл. 2, 3).

Используя полученные результаты, мы можем отметить, что наиболее подходящей моделью при оценке влияния ин­формационных сигналов на будущую прибыль является сквозная модель (индивидуальные эффекты не связаны с вы­бранными независимыми переменными).

С целью повысить точность прогноза мы протестирова­ли регрессионную модель на адекватность, гетероскедастич- ность и мультиколлинеарность (робастность). Для проверки модели на адекватность был проведен тест Рамсея на уровне значимости 5%. В процессе тестирования выяснен уровень значимости 34,91%. Значит, основная гипотеза о правильной спецификации исходной модели не отвергается на уровне значимости 5%. В целом модель является адекватной.

Тест на гетероскедастичность проводился с помощью теста Уайта. Уровень значимости составил 7,11%. Основная гипотеза о гомоскедастичности не отвергается на уровне значимости 5%. Гипотеза о наличии гетероскедастичности отвергается (гипотеза о наличии автокорреляции остатков, ведущая к снижению точности прогноза, может быть отвер­гнута). Остатки регрессии являются похожими на «белый шум» (значения в различные моменты времени являются не­зависимыми и одинаково распределены).

Наконец, был проведен тест на наличие связи между независимыми переменными (мультиколлинеарность - по­казатель VIF (variance inflation factor) - множитель, который увеличивает дисперсию).

В модели присутствует мультиколлинеарность, если для одной из независимых переменных значение коэф­фициента VIF > 10. В нашем случае наибольшее значение сушественно ниже 10 (VIF = 1,55), в среднем значение VIF по всем параметрам составляет 1,25. Мультиколлинеарность в модели отсутствует (гипотеза о мультиколлинеарности от­клонена).

Показатели шока, внутреннего роста и дивидендных вы­плат являются значимыми на уровне значимости 5%. Поло­жительная связь между шоком и будущей прибылью говорит о влиянии на финансовую политику. Прежде всего, речь идет об издержках приспособления, которые заставляют менед­жмент пересматривать структуру капитала, частично кор­ректируя ее [Leary М., Roberts М., 2005].

При благоприятных условиях на рынках корректировка структуры капитала будет менее затратной для компании (компания будет использовать внутренние источники фи­нансирования: нераспределенную прибыль, амортизацию и не будет прибегать дополнительно к эмиссии акций и, соот­ветственно, не понесет расходов, связанных с эмиссионной кампанией). Для корректировки своей структуры капитала компания может использовать наиболее дешевый источник - прибыль. Подобная позиция автора корреспондирует с ра­ботой [Frank М., Goyal V., 2014].

Положительная связь между показателями внутреннего роста и будущей прибылью свидетельствует о существенном вкладе со стороны органов управления в конечный финансовый результат. Менеджмент влияет не только на цену акции, но и регулирует уровень их риска с учетом информационных сигналов с рынков (показатель шока). Причем управленческая политика является избирательной в отношении отбора инвестиционных проектов (их оценивают по степени приоритетности).

В отличие от предыдущих исследований, где авторы не смогли подтвердить, что дивиденды несут в себе информацию о будущей прибыли (см., например: [Allen F., Michaely R., 2003]), мы доказали, что дивидендные выплаты вместе с показателями внутреннего роста и шока позволяют передать существенный сигнал о прибыли инвесторам и акционерам компании.

Итак, такие показатели, как шок, внутренний рост и уровень дивидендных выплат, передают информацию о будущей прибыли инвесторам и акционерам. Управленческие действия участники (акционеры) могут оценивать с точки зрения совместной выработанной экономической стратегии бизнеса.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

С помощью показателей «внутренний рост» и «шок» возможно оценить роль менеджмента при принятии решений в рамках экономической стратегии бизнеса. Наряду с дивидендными выплатами внутренний рост и шок несут информацию о будущей прибыли инвесторам-акционерам.

В рамках представленного исследования можно заключить, что менеджмент российских компаний стремится действовать в логике предупредительного мотива. То есть использовать самый дешевый источник финансирования проектов - прибыль (накапливая и сохраняя ее в условиях влияния негативных факторов на рынках капитала).