Preview

Стратегические решения и риск-менеджмент

Расширенный поиск

МЕЖДУНАРОДНЫЙ ОПЫТ И ТЕКУЩЕЕ РОССИЙСКОЕ ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВО В ЧАСТИ НАДЗОРА МАРЖИНАЛЬНОГО КРЕДИТОВАНИЯ

https://doi.org/10.17747/2618-947X-2019-4-342-351

Полный текст:

Аннотация

В статье проанализирован международный надзорный опыт Европейского Союза в части контроля за осуществлением коротких продаж. Анализ проводился с целью определения дальнейших ключевых направлений развития российского рынка маржинального кредитования. Кроме того, в статье рассмотрено действующее российское законодательство в части надзора за необеспеченными сделками, регулируемое вступившим в силу с 1 июля 2019 года указанием Центрального банка Российской Федерации. Полученные результаты анализа позволили провести сравнительную характеристику регулирования коротких продаж в европейской и российской юрисдикции, а также сделать прогноз касательно гипотетических трансформаций действующего российского законодательства.

Анализ европейского опыта в части контроля за осуществлением коротких продаж, установленных SSR к раскрытию информации о коротких позициях, к ограничениям в отношении коротких продаж, к полномочиям и обязательствам ESMA и др., позволяет прийти к заключению о том, что регулирование в российской юрисдикции может быть расширено не только за счет усложнения механизма предоставления маржинального займа путем включения в портфель клиента сложных нелинейных инструментов, но и за счет установления требований по раскрытию информации о высококонцентрированных коротких позициях и установлении при этом постоянно пересматриваемой пороговой величины. В статье сделано предположение о том, что обозначенные направления развития регулирования коротких продаж в части расширения полномочий регулятора также повысят прозрачность посреднической деятельности и финансового рынка, обеспечив при этом надежную защиту интересов клиентов финансовых посредников.

Для цитирования:


Емельянова Э.С. МЕЖДУНАРОДНЫЙ ОПЫТ И ТЕКУЩЕЕ РОССИЙСКОЕ ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВО В ЧАСТИ НАДЗОРА МАРЖИНАЛЬНОГО КРЕДИТОВАНИЯ. Стратегические решения и риск-менеджмент. 2019;10(4):342-351. https://doi.org/10.17747/2618-947X-2019-4-342-351

For citation:


Emelyanova E.S. THE INTERNATIONAL EXPERIENCE AND THE CURRENT RUSSIAN LEGISLATION REGARDING SUPERVISION OF MARGINAL CREDITING. Strategic decisions and risk management. 2019;10(4):342-351. (In Russ.) https://doi.org/10.17747/2618-947X-2019-4-342-351

1. ВВЕДЕНИЕ

Заключая сделки на рынке ценных бумаг, клиент имеет возможность использовать не только собственные, но и за­емные денежные средства, которые могут быть предо­ставлены брокером. В данном случае заемные средства получили название «маржинальные», а алгоритм исполь­зования заемных средств - «маржинальное кредитование» [Пономарев, 2008]. Маржинальные сделки появились в со­временной практике брокерского бизнеса в начале 1990-х годов и постепенно стали неотъемлемой его частью, по­скольку обеспечивают привлечение и удержание наиболее активных клиентов, а также формируют значительную долю доходов брокеров [Мухаметшин, Рыжиков, 2010].

Рыночная востребованность и популярность среди кли­ентов маржинальных сделок приводили к периодической модернизации правового регулирования и контроля за мар­жинальным кредитованием, поскольку несовершенство регламентирующих норм вынуждало брокеров подстраи­вать свою деятельность под установленные регулятором правовые рамки. Примером такой трансформации стало переиздание в 2019 году Банком России нормативно-пра­вового акта, устанавливающего требования к торговле с плечом (далее - Указание 4928-У) [Указание Банка Рос­сии..., 2018]. Ранее подход к регулированию маржиналь­ного кредитования основывался на требовании к брокеру поддерживать заданное соотношение стоимости портфеля клиента и размера рыночного риска этого портфеля [Ука­зание Банка России., 2014]. Вместе с тем действовавшее до 1 июля 2019 года российское регулирование затрагива­ло только сделки с ценными бумагами, что создавало за­метный перекос в моделях управления рисками сложных портфелей клиентов, в которые входят валютные и произ­водные финансовые инструменты. Новая редакция норма­тивно-правового акта нацелена на расширение периметра регулирования торговли с плечом, включая в него линей­ные финансовые инструменты (фьючерсы) и валютные по­зиции. Нелинейные производные финансовые инструмен­ты, такие, как опционы и отдельные классы свопов, пока не вошли в периметр регулирования торговли с плечом, однако данные изменения планируются в будущем.

Усовершенствование регулирования маржинального кредитования путем включения в портфель клиента слож­ных нелинейных инструментов предопределило цель дан­ного исследования - проанализировать международный опыт для прогнозирования возможных путей развития надзорного регулирования коротких продаж в российской юрисдикции.

2. ЕВРОПЕЙСКИЙ ОПЫТ В ЧАСТИ НАДЗОРА МАРЖИНАЛЬНОГО КРЕДИТОВАНИЯ

В настоящее время в мировой практике не существу­ет единого подхода к регулированию вопроса портфель­ного маржирования и предоставлению клиентам заемных средств при торговле на фондовом рынке.

В докладе Международной организации комис­сий по ценным бумагам (IOSCO) «Report on margin by the Technical Committee of IOSCO» [Regulation of Short Selling., 2009] сформулированы основные принципы маржинального кредитования:

  • основой торговли с плечом являются историческая и вмененная волатильности торгового инструмента и рынка в целом;
  • уровни маржи могут различаться для клиентов бро­кера различных категорий;
  • регулирование должно быть гибким для оперативно­го повышения уровня маржи при повышении вола­тильности;
  • при определении уровня маржи должна приниматься во внимание корреляция цен на инструменты;
  • конкуренция между рынками не должна влиять на уровень маржи.

Для целостности понимания установленных требова­ний к маржинальному кредитованию детально рассмотрим различные установленные требования.

Режим регулирования коротких продаж

Первые шаги по обеспечению единого подхода на тер­ритории Европейской экономической зоны к регулирова­нию коротких продаж были приняты 2 марта 2010 года Комитетом европейских регуляторов рынков ценных бу­маг (далее - Committee of European Securities, CESR) по­средством публикации предложения о разработке модели общеевропейского режима раскрытия информации о ко­ротких продажах. Однако официальное установление гар­монизированного режима регулирования коротких продаж в Европейском Союзе произошло в 2012 году с вступлени­ем в силу с 1 ноября Регламента Европейского парламен­та и Совета Европейского Союза № 236/2012 от 14 марта 2012 года [Регламент № 236/2012..., 2012] о коротких про­дажах и некоторых аспектах кредитно-дефолтных свопов (далее - Short Selling Regulation, SSR).

SSR устанавливает базовые требования к раскрытию информации о коротких позициях, ограничения на корот­кие продажи акций, суверенных долговых инструментов и кредитных дефолтных свопов, а также наделяет рядом полномочий Европейское управление по надзору за рын­ком ценных бумаг (далее - European Securities and Markets Authority, ESMA) и национальных компетентных органов (далее - National Competent Authority, NCA) в отношении регулирования коротких продаж.

Устанавливаемые SSR положения в отношении ин­формирования о значительных чистых коротких позициях и ограничения на непокрытые короткие продажи не рас­пространяются на некоторые виды деятельности, напри­мер по поддержанию рынка (маркет-мейкинг).

В дополнение к SSR Европейской комиссией были приня­ты следующие регламенты и внедряемые технические стан­дарты, детализирующие и дополняющие требования SSR.

  1. Делегированный регламент Комиссии ЕС 826/2012 от 29.06.2012 (далее - Делегированный регла­мент 826/2012) [Commission Delegated Regulation 826/2012., 2012], дополняющий SSR в части регу­ляторных технических стандартов, касающихся тре­бований к уведомлению и раскрытию информации о чистых коротких позициях, информации, предо­ставляемой ESMA в отношении чистых коротких по­зиций и метода расчета оборачиваемости для опреде­ления списка акций, освобожденных от требований по публичному раскрытию информации о коротких позициях.
  2. Исполнительный регламент Комиссии ЕС 827/2012 от 29.06.2012 (далее - Исполнительный регламент Комиссии 827/2012) [Commission Implementing Regulation..., 2012], определяющий технические стандарты в отношении способов публичного рас­крытия информации о чистых коротких позициях по акциям, формата предоставляемой ESMA инфор­мации о чистых коротких позициях, видов соглаше­ний, порядка и мер, направленных на обеспечение доступности акций или государственных долговых инструментов для произведения расчетов по сделке, а также обеспечения соответствия даты и периода определения основной торговой площадки для ак­ций требованиям SSR.
  3. Делегированный регламент Комиссии ЕС 918/2012 от 05.07.2012 (далее - Делегированный регла­мент 918/2012) [Commission Delegated Regulation 918/2012 ., 2012], дополняющий SRR в части опре­делений, расчета чистых коротких позиций, покры­тых кредитных дефолтных свопов, пороговых зна­чений, обуславливающих необходимость раскрытия информации, пороговых значений для снятия огра­ничений, значительного снижения стоимости финан­совых инструментов и неблагоприятных событий.
  4. Делегированный регламент Комиссии ЕС 919/2012 от 05.07.2012 (далее - Делегированный регла­мент 919/2012) [Commission Delegated Regulation 919/2012., 2012], дополняющий SSR в отношении регуляторных технических стандартов для мето­дов расчета снижения стоимости ликвидных акций и других финансовых инструментов.

Требования к раскрытию информации

Статьи 5 и 6 SSR устанавливают требования к раскры­тию информации о значительных чистых коротких позици­ях по акциям. В соответствии со статьей 5 SSR физическое или юридическое лицо, имеющее чистую короткую пози­цию по выпущенному акционерному капиталу компании, акции которой допущены к торгам на торговой площадке, обязано уведомить уполномоченный компетентный орган о достижении такой позицией пороговой величины уве­домления. Пороговая величина уведомления соответству­ет доле, равной 0,2% выпущенного акционерного капитала рассматриваемой компании и каждой 0,1% в превышение указанной доли.

Раскрываемые данные о чистой короткой позиции в соответствии с Делегированным регламентом 826/2012 [Commission Delegated Regulation 826 /2012., 2012] долж­ны включать в себя:

  • адрес, имя и контактные данные лица, заключившего сделку короткой продажи;
  • информацию о представителе лица, заключившего сделку короткой продажи;
  • информацию об эмитенте, включая его полное имя и международный идентификационный код ценной бумаги (International Securities Identification Number, ISIN);
  • информацию о величине чистой короткой позиции, выраженной в процентах от выпущенного акционер­ного капитала и суммарном количестве акций.

Физическое или юридическое лицо также в случае до­стижения занимаемой им чистой короткой позиции поро­говой величины, равной 0,5% выпущенного акционерного капитала и каждой 0,1% в превышение данной доли, обя­зано публично раскрывать информацию о данной короткой позиции в соответствии со статьей 6 SRR.

Статья 7 SRR также устанавливает требования по рас­крытию информации компетентному органу о чистой короткой позиции по выпущенному суверенному долгу в случае достижения такой позицией пороговой величины для рассматриваемого эмитента. Соответствующая поро­говая величина уведомления включает в себя первона­чальную величину и дополнительные возрастающие уров­ни для каждого суверенного эмитента. Данные пороговые значения публикуются ESMA для каждого государства - члена ЕС и пересматриваются ежеквартально1.

В соответствии с Делегированным регламентом 918/2012 первоначальная пороговая величина уведомле­ния для суверенных эмитентов установлена на следующих уровнях:

  • 0,1% от общей суммы непогашенного выпущен­ного суверенного долга, если она составляет от 0 до 500 млрд евро;
  • 0,5% от общей суммы непогашенного выпущенно­го суверенного долга, если она превышает 500 млрд евро и существует ликвидный рынок фьючерсов для данного суверенного долга.

Ограничения в отношении коротких продаж

SSR устанавливает запрет на непокрытые короткие продажи акций, допущенных к торгам на торговой пло­щадке. Лицо вправе открыть короткую позицию по акции в соответствии со статьей 12 SSR при выполнении одного из следующих условий:

  • лицо располагает заемными акциями или приняло альтернативные меры, имеющие аналогичные юри­дические последствия;
  • лицо заключило соглашение о заимствовании акций либо имеет иное подлежащее принудительному ис­полнению требование в соответствии с договором или законодательством об имуществе, согласно ко­торому право собственности на соответствующее ко­личество ценных бумаг того же класса должно быть передано для обеспечения своевременных расчетов по сделке;
  • лицо заключило соглашение с третьей стороной, в со­ответствии с которым третья сторона подтверждает размещение акций, а также принимает необходимые меры в отношении третьих сторон, чтобы можно было ожидать осуществление расчетов при насту­плении соответствующего срока.

Аналогичный запрет на непокрытые короткие продажи установлен для суверенных долговых инструментов. Одна­ко он не действует, если сделки короткой продажи данных инструментов заключаются с целью хеджирования длин­ной позиции по долговым инструментам эмитента, цено­образование которых имеет высокую корреляцию с ценой суверенного долгового инструмента.

В отношении суверенных кредитных дефолтных сво­пов также действует запрет на заключение непокрытых сделок в соответствии со статьей 14 SSR, поскольку данные операции рассматриваются как спекулятивные и не являются законным средством защиты от рисков в от­ношении суверенного долга. Однако в этой статье SSR установлено, что компетентный орган вправе временно приостановить действие данного ограничения при на­личии объективных оснований полагать, что рынок су­веренных долговых обязательств функционирует ненад­лежащим образом или что такое ограничение оказывает негативное влияние на рынок суверенных кредитно-де­фолтных свопов, например, увеличивая стоимость займа для суверенных эмитентов или воздействуя на их способ­ность выпускать новые долговые обязательства.

Указанные основания формируются с учетом следую­щих показателей:

  • высокая или увеличивающаяся процентная ставка по суверенным долговым обязательствам;
  • расширение спреда процентных ставок по суверен­ным долговым обязательствам по отношению к су­веренным долговым обязательствам других суверен­ных эмитентов;
  • расширение спреда по суверенным кредитно-де­фолтным свопам по отношению к собственной кри­вой, а также по отношению к другим суверенным эмитентам;
  • скорость возвращения стоимости суверенных долго­вых обязательств в первоначальное равновесное со­стояние после крупных торгов;
  • объем суверенных долговых обязательств, которые могут быть предметом торгов.

Требования к центральному контрагенту в отношении коротких продаж

Статья 15 SSR устанавливает требования к централь­ному контрагенту, который находится в государстве - члене ЕС, оказывающему клиринговые услуги по ак­циям, в части обеспечения процедур, гарантирующих, что если лицо, осуществляющее продажу акций, не мо­жет передать их для расчетов к моменту наступления со­ответствующего срока, такое лицо должно осуществлять ежедневные платежи за каждый день невыполнения этого обязательства. Размер данных ежедневных платежей дол­жен быть достаточно крупным, чтобы оказывать сдер­живающее воздействие на физических или юридических лиц и препятствовать невыполнению ими обязательств по расчетам.

Полномочия и обязательства ESMA

В соответствии с положениями SSR ESMA должна обе­спечить открытый доступ к информации в отношении ко­ротких продаж, включающей:

  • пороги, обуславливающие необходимость уведом­ления о чистых коротких позициях, установленные для каждого суверенного эмитента2;
  • ссылки на национальные веб-сайты, где разъясняют­ся процедуры уведомления о чистых коротких позициях3;
  • ссылки на веб-сайты, управляемые и контролируе­мые компетентными органами, где публикуется ин­формация о чистых коротких позициях по акциям4;
  • список из акций, освобожденных от требований, для которых основная торговая площадка находится в третьей стране5;
  • список маркет-мейкеров и авторизованных первич­ных дилеров6;
  • список существующих штрафов и административ­ных мер в отношении стран - членов ЕС за наруше­ние SSR7 8.

При этом ESMA согласно SSR имеет право в исклю­чительных обстоятельствах вмешиваться и требовать предоставления информации о чистых коротких пози­циях, а также запрещать или устанавливать ограниче­ния в отношении заключения сделок короткой продажи финансовых инструментов при условии наличия угрозы последовательному функционированию и целостности финансовых рынков или стабильности финансовой си­стемы.

Полномочия национальных органов

SSR наделяет NCA рядом полномочий и обязательств в отношении коротких продаж. В соответствии со статьей 11 SSR NCA должны на ежеквартальной основе предо­ставлять информацию ESMA о чистых коротких позициях по выпущенному акционерному капиталу и выпущенным суверенным долговым обязательствам, а также о непокры­тых позициях по суверенным кредитно-дефолтным свопам.

В случае наступления неблагоприятных событий или наличия факторов, представляющих серьезную угро­зу финансовой стабильности или доверию рынка в одной или нескольких странах - членах ЕС, NCA вправе:

  • требовать от инвесторов, имеющих чистые короткие позиции по любому финансовому инструменту, уве­домления NCA или публичного раскрытия информа­ции о коротких позициях;
  • запретить юридическому или физическому лицу вступать в сделку короткой продажи любых финан­совых инструментов;
  • устанавливать ограничения на заключение сделок с кредитно-дефолтными свопами или на стоимост­ную величину позиций по суверенным кредитно-де­фолтным свопам, которые лицам разрешено зани­мать;
  • запрещать или ограничивать деятельность инвестора по заключению сделок короткой продажи финансо­вых инструментов, если цена финансового инстру­мента на торговой площадке в течение одного бир­жевого дня значительно снизилась8 по отношению к цене закрытия торгов на этой площадке предыду­щего торгового дня.

Список событий, представляющих серьезную угрозу финансовой стабильности или доверию рынка, установ­лен в статье 24 Делегированного регламента 918/20129 и включает в себя, в частности, ущерб физической струк­туре рыночных систем, который может неблагоприятно повлиять на рынки, нарушение работы платежных систем или снижение кредитного рейтинга государства - члена ЕС или финансового института, которое приводит к серьезной неопределенности в отношении их платежеспособности.

3. ТЕКУЩЕЕ РОССИЙСКОЕ ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВО В ЧАСТИ НАДЗОРА МАРЖИНАЛЬНОГО КРЕДИТОВАНИЯ

С 1 июля 2019 года вступило в силу Указание Банка России от 08.10.2018 № 4928-У «О требованиях к осу­ществлению брокерской деятельности при совершении брокером отдельных сделок с ценными бумагами и заклю­чении договоров, являющихся производными финансовы­ми инструментами, критериях ликвидности ценных бумаг, предоставляемых в качестве обеспечения обязательств клиента перед брокером, при совершении брокером таких сделок и заключении таких договоров, а также об обяза­тельных нормативах брокера, совершающего такие сделки и заключающего такие договоры» [Указание Банка Рос­сии..., 2018]. Вместе с тем ввиду высокой обеспокоенно­сти профессионального сообщества недостаточным сро­ком для приведения деятельности брокеров в соответствие с требованиями Указания Банк России принял решение о введение в действие полугодового «льготного» перио­да для неприменения административных мер наказания за выявленные нарушения: в случае выявления Банком России нарушений со стороны поднадзорных организаций в части соблюдения требований, установленных Указани­ем, за период с 1 июля 2019 года по 1 января 2020 года при наличии у поднадзорной организации плана приве­дения в соответствие деятельности положениям Указания и подтверждений его исполнения направлять предписания об устранении выявленных нарушений и налагать штрафы за указанные нарушения Банк России не планирует.

Изменение правил маржинального кредитования было направлено в первую очередь на улучшение ранее зало­женного механизма. Область регулирования в части едино­го маржирования клиентских портфелей была расширена: в состав портфелей клиентов в новой редакции помимо ин­струментов спот-рынка включены определенные фьючерс­ные контракты.

Новое Указание Банка России, касающееся правил мар­жинального кредитования, позволяет предоставлять роз­ничным инвесторам возможность заключения непокрытых позиций с меньшим обеспечением на сегментах спот-рынка, срочного и валютных рынков. Также в новом Указании было учтено влияние валютных рисков на размер маржи, требу­емый от клиента под непокрытые позиции. Помимо этого, благодаря усовершенствованным формулам по расчету сто­имости портфеля и маржинальных показателей подходы к оценке рисков по различным финансовым инструментам стали унифицированными и единообразными. Перечень ликвидных ценных бумаг, по которым допускается образо­вание непокрытой позиции, также дополнен списком лик­видных валют в случае соответствия иностранной валюты критериям, заданным в новой версии Указания 4928-У.

Проект нормативного акта разрабатывался по инициа­тиве участников рынка: в состав рабочей группы по раз­работке входили представители большинства крупней­ших компаний, предоставляющих своим клиентам услугу по непокрытым позициям. Проект реализовывался в два этапа: сначала вступили в силу изменения в части включе­ния в область регулирования своп-договоров и возможно­сти осуществлять закрытие позиций по облигациям на не­анонимных торгах с указанием определения источника информации о ценах или котировках; а с 1 июля вступили в силу и другие положения переиздания ранее действую­щего Указания по маржинальному кредитованию [Указа­ние Банка Ро ссии., 2014].

Регулирование проекта не распространяется на клиент­ские портфели опционов или портфели, состоящие только из фьючерсов и опционов. Регулирование таких портфе­лей планируется реализовать на следующем этапе, после апробации регулирования портфелей клиентов, состоящих из фьючерсных и спот-инструментов (линейных инстру­ментов).

В настоящее время займы для совершения маржи­нальных сделок могут предоставлять как сами брокеры, так и их клиенты. То есть брокер может использовать де­нежные средства клиентов для того, чтобы одалживать их другим клиентам. При этом в настоящее время дей­ствует нормативный акт, который устанавливает требова­ния к расчету предельных размеров непокрытых позиций клиента, то есть маржинальных позиций, позиций, откры­тых «с плечом». При расчете непокрытых позиций при­меняются показатели начальной и минимальной маржи, рассчитываемые на основании рисков, присущих каждому инструменту, который входит в состав портфеля. Ранее в случае превышения значений начальной или минималь­ной маржи (то есть совокупного уровня риска по откры­тым позициям) над совокупной стоимостью портфеля брокер должен был либо не допускать дальнейшего уве­личения непокрытых позиций или долга клиента, либо совершить действия по принудительному закрытию по­зиций, то есть откупить короткую продажу, либо продать активы, купленные в долг.

В Указании 4928-У уточнены правила открытия и пере­носа непокрытых позиций в условиях исчерпания лимита по начальной марже, а также правила закрытия позиций клиента. Упрощен порядок расчета размера минимальной маржи: размер минимальной маржи равен половине разме­ра начальной маржи. Размер начальной маржи, как и в пре­дыдущем регулировании, может быть определен двумя способами: на брутто- или нетто-основе. Определение размера начальной маржи на брутто-основе не претер­пело изменений: оно, как и ранее, осуществляется путем суммирования рисков по всем позициям вне зависимости от их направления или корреляции. Порядок определения начальной маржи на нетто-основе, напротив, существенно изменился. Исходя из предыдущего регулирования для за­чета риска встречных позиций необходимо наличие тес­ноты связи их ценового колебания (корреляции). В случае отсутствия такой тесноты риски указанных позиций сум­мируются на брутто-основе. Как показала практика, кор­реляция между разными позициями носит неустойчивый характер, особенно на стабильном рынке, что зачастую приводит к скачкообразным изменениям в параметрах рас­чета начальной маржи. В этой связи способ определения размера начальной маржи на нетто-основе отраслью вос­требован не был.

Новый подход позволил зачитывать риски даже у тех встречных позиций, которые не имеют тесноты связи между их ценовыми колебаниями. Однако в этом случае в расчет начальной маржи вводится еще одна переменная, отражаю­щая риск отклонения ценового колебания позиции от коле­бания осевого параметра - «базового индикатора». Базовый индикатор (фьючерсный договор, ценная бумага, валюта, индекс и т. д.) имеет собственное ценовое колебание, кото­рое признается осевым, и считается, что все остальные ин­струменты, включенные с ним в единое множество с зависи­мыми ценами, имеют такое же колебание, но с отклонением, в 99% случаев не превышающим заданную величину d. Та­ким образом, при зачете риска разнонаправленных позиций чем ниже теснота связи между ними, тем сильнее давление риска отклонения их ценового колебания от колебания ба­зового индикатора. Описанная модель позволяет сгладить изменения размера начальной маржи в условиях нестабиль­ной корреляции между встречными позициями. Она также позволяет определить риски временного, межконтрактного и межкалендарного спредов фьючерсных договоров. Если в серии фьючерсных договоров одной спецификации с од­ним и тем же базовым активом за базовый индикатор при­нять фьючерсный договор с ближайшей датой исполнения, а по всем остальным фьючерсным договорам из серии рас­считать по отношению к нему риск отклонения ценового ко­лебания, то полученный параметр выразит риски временно­го, межконтрактного и межкалендарного спредов каждого фьючерсного договора из серии по отношению к фьючерс­ному договору с ближайшей датой исполнения.

Правила закрытия позиций клиентов в Указании 4928-У дополнены новыми положениями, допускающими возможность при закрытии позиций временно повышать риск портфеля клиента для его последующего снижения. Особенностью риска отклонения ценового колебания пози­ции от колебания базового индикатора является то, что он может быть устранен только закрытием сразу двух проти­воположных позиций одновременно. Последовательное закрытие двух противоположных позиций может привести к увеличению риска портфеля клиента в период между за­крытием его первой позиции и второй. Такое явление не­избежно произойдет за счет высвобождения рыночного риска по второй позиции, который до этого был скомпен­сирован противоположно направленной первой. Несмотря на сложный характер риска отклонения ценового колебания позиции, консервативная модель его расчета способна аб­сорбировать последствия его возникновения. Следует иметь в виду, что наибольший вес этого риска, как правило, наблю­дается при стабильной работе рынка, где корреляция между инструментами нестабильна. В кризис корреляция между инструментами усиливается, и вес этого риска снижается.

Кроме того, Указанием 4928-У введены соотношения стоимости портфеля клиента и размера начальной и ми­нимальной маржи соответственно, которые представлены в виде финансовых нормативов покрытия рисков НПР1 и НПР2. Представление указанных соотношений в виде фи­нансовых нормативов позволило наиболее точно сформу­лировать права и обязанности брокера при достижении по­казателями указанных нормативами критических значений.

Также новое регулирование позволяет брокеру рас­ширить перечень ликвидных активов, по которым, в том числе в соответствии с законодательством Российской Фе­дерации о валютном регулировании и валютном контроле, допускается открытие непокрытых позиций, за счет вклю­чения в него иностранных валют в случае соответствия их требованиям Указания. Это позволит брокеру не вклю­чать автоматически иностранную валюту, которую он счи­тает неликвидной в покрытие риска клиента.

Как уже говорилось ранее, новое Указание позволяет клиентам заключать непокрытые позиции с меньшим обе­спечением на сегментах спот-рынка, срочного и валютных рынков за счет единого маржирования клиентских портфе­лей, за исключением нелинейных финансовых инструмен­тов, таких, как опционные договоры. Позиции клиентов из опционных договоров в настоящее время брокеры учи­тывают отдельно от спот-позиций, так как определить уро­вень маржи по ним солидарно с уровнем маржи по спот-ин­струментам представляется весьма сложным. Кроме того, контроль и управление риском клиента по опционным по­зициям существенно отличаются от контроля и управления риском по другим линейным инструментам. Это связано со сложностью переоценки опционов, оценки их рисков и недостаточной ликвидностью. По итогам обобщения практики правоприменения маржинальных требований Банка России и саморегулируемых организаций будут раз­работаны единые требования портфельного маржирования как линейных, так и нелинейных инструментов.

4. ГИПОТЕТИЧЕСКАЯ ТРАНСФОРМАЦИЯ ДЕЙСТВУЮЩЕГО РОССИЙСКОГО ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА

Основываясь на приведенных выше требованиях, уста­новленных SSR, а также учитывая трансформацию дей­ствующего российского регулирования маржинального кредитования, в частности вступление в силу Указание 4928-У, можно выделить следующие направления для раз­вития регулирования сделок с плечом.

  1. Требования к раскрытию информации. С целью ниве­лирования риска концентрации, а также для повыше­ния прозрачности информации о заключаемых сдел­ках с неполным обеспечением можно предположить, что уведомление надзорного органа о достижении совокупной позиции брокера пороговой величины целесообразно включить в действующее регулирова­ние. Возможно, подобного рода требования способ­ствовали бы повышению доверия инвесторов к рос­сийскому финансовому рынку, а также снижению количества недобросовестных практик со стороны финансовых посредников, которые увеличивают кре­дитные риски, концентрируя значительные позиции по одному эмитенту или контрагенту.
  2. Также, базируясь на статьях 6 и 7 SSR, возможно, следовало бы расширить регуляторное поле путем включения в действующее Указание требования о публичном раскрытии информации о достижении размера короткой позиции пороговой величины либо финансовым посредником, либо непосредственно регуляторным органом, который осуществляет сбор данной информации. Подобного рода практика спо­собствовала бы созданию условий для укрепления доверия к институту финансового посредничества и, следовательно, для устойчивого развития посредни­ческой деятельности на финансовом рынке. Кроме того, установление пороговой величины, периодиче­ский пересмотр значения пороговой величины и рас­крытие данного значения для участников фондового рынка также, возможно, следовало бы закрепить не­посредственно за регулятором.
  3. Учитывая положения SSR касательно ESMA в части обеспечения открытого доступа к информации в от­ношении коротких продаж, наделение российского регулятора обязанностями по раскрытию информа­ции о коротких продажах и полномочиями в исклю­чительных обстоятельствах вмешиваться и требовать предоставления информации о чистых коротких по­зициях, а также запрещать или устанавливать ограни­чения в отношении заключения сделок короткой про­дажи финансовых инструментов при определенных условиях, предположительно позволило бы повысить степень открытости, полноты и достоверности ин­формации о торгуемых инструментах, а также связан­ных с ними расходах и рисках, что также повлияло бы на рост уровня доверия к финансовому рынку

5. ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Анализ европейского опыта в части контроля за осу­ществлением коротких продаж, установленных SSR к раскрытию информации о коротких позициях, к огра­ничениям в отношении коротких продаж, к полномочиям и обязательствам ESMA и др., позволяет сделать вывод о том, что регулирование в российской юрисдикции может быть расширено не только за счет усложнения механизма предоставления маржинального займа путем включения в портфель клиента сложных нелинейных инструментов, но и за счет установления требований по раскрытию ин­формации о высококонцентрированных коротких позици­ях и установлении при этом постоянно пересматриваемой пороговой величины. Кроме того, можно сделать предпо­ложение о том, что обозначенные направления развития регулирования коротких продаж в части расширения пол­номочий регулятора также повысят прозрачность посред­нической деятельности и финансового рынка, обеспечив при этом надежную защиту интересов клиентов финансо­вых посредников.

 

 

1. Net short position notification thresholds for sovereign issuers. URL: https://www.esma.europa.eu/net-short-position-notification-thresholds-sovereign-issuers (дата обращения: 19.11.2019).

2.Там же. URL: https://www.esma.europa.eu/net-short-position-notification-thresholds-sovereign-issuers.

3. Links to national websites where the procedures for notification of net short positions are explained. URL: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/ssr_websites_ss_procedures.pdf (дата обращения: 14.11. 2019).

4. Там же. URL: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/ssr_websites_ss_procedures.pdf.

5. Exempted Shares under Short Selling Legal Framework. URL: http://registers.esma.europa.eu/publication/searchRegister?core=esma_registers_mifid_shsexs (дата обращения: 15.11.2019).

6. List of market makers and authorised primary dealers who are using the exemption under the Regulation on short selling and credit default swaps. URL: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/list_of_market_makers_and_primary_dealers.pdf (дата обращения: 12.11.2019).

7. List of administrative measures and sanctions applicable in Member States to infringements of Regulation on short selling and credit default swaps. URL: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/list_of_administrative_measures_and_sanctions.pdf (дата обращения: 18.11.2019).

8. В соответствии со статьей 23 SSR для ликвидных акций снижение стоимости в размере 10% рассматривается как значительное.

9. Делегированный регламент Комиссии (ЕС) № 919/2012 от 05.072012, дополняющий Регламент (ЕС) № 236/2012 Европейского парламента и Совета о коротких продажах и отдельных аспектах по кредитно-дефолтным свопам в части регулирующих технических стандартов для метода расчета падения стоимости ликвидных акций и иных финансовых инструментов.

Список литературы

1. Делегированный регламент Комиссии (ЕС) № 919 / 2012 от 05.07.2012, дополняющий Регламент (ЕС) № 236 / 2012 Европейского парламента и Совета о коротких продажах и отдельных аспектах по кредитно-дефолтным свопам в части регулирующих технических стандартов для метода расчета падения стоимости ликвидных акций и иных финансовых инструментов.

2. Мухаметшин Т., Рыжиков И. (2010). О совершении банками маржинальных и необеспеченных сделок // Хозяйство и право. № 4. С. 70–77.

3. Пономарев А. А. (2008). Маржинальное кредитование на спот-рынке // Инвестиционный банкинг. № 2. С. 45–50.

4. Регламент № 236 / 2012 Европейского парламента и Совета Европейского Союза «О коротких продажах и некоторых аспектах кредитно-дефолтных свопов» от 14.03.2012 // КонсультантПлюс. URL: http://www.consultant.ru / cons / cgi / (дата обращения: 14.11. 2019).

5. Указание Банка России от 18.04.2014 № 3234‑У (ред. от 01.06.2018) «О единых требованиях к правилам осуществления брокерской деятельности при совершении отдельных сделок за счет клиентов» (вместе с «Порядком расчета показателей», «Порядком расчета размера начальной маржи, скорректированного с учетом поручений клиента»). URL: http://base.garant.ru / 70686138 / (дата обращения: 12.11.2019).

6. Указание Банка России от 08.10.2018 № 4928‑У «О требованиях к осуществлению брокерской деятельности при совершении брокером отдельных сделок с ценными бумагами и заключении договоров, являющихся производными финансовыми инструментами, критериях ликвидности ценных бумаг, предоставляемых в качестве обеспечения обязательств клиента перед брокером, при совершении брокером таких сделок и заключении таких договоров, а также об обязательных нормативах брокера, совершающего такие сделки и заключающего такие договоры. URL: https://www.garant.ru / products / ipo / prime / doc / 72089994 / (дата обращения: 15.11.2019).

7. Commission Delegated Regulation (EU) 826 / 2012 of 29 June 2012. URL: https://eur-lex.europa.eu / legal-content / EN / TXT / ?uri=CELEX%3A32012R0826 (дата обращения: 18.11.2019)

8. Commission Implementing Regulation (EU) 827 / 2012 of 29 June 2012 laying down implementing technical standards with regard to the means for public disclosure of net positions in shares, the format of the information to be provided to ESMA in relation to net short positions, the types of agreements, arrangements and measures to adequately ensure that shares or sovereign debt instruments are available for settlement and the dates and period for the determination of the principal venue for a share according to the Short Selling Regulation. URL: https://eur-lex.europa.eu / legal-content / EN / TXT / ?uri=CELEX%3A32012R0827 (дата обращения: 12.11.2019).

9. Commission Delegated Regulation (EU) No 918 / 2012 of 5 July 2012 supplementing Regulation (EU) No 236 / 2012 of the European Parliament and of the Council on short selling and certain aspects of credit default swaps with regard to definitions, the calculation of net short positions, covered sovereign credit default swaps, notification thresholds, liquidity thresholds for suspending restrictions, significant falls in the value of financial instruments and adverse events. URL: https://eur-lex.europa.eu / legal-content / EN / TXT / ?uri=CELEX%3A32012R0918 (дата обращения: 16.11.2019).

10. Commission Delegated Regulation (EU) 919 / 2012 of 5 July 2012 to supplement the Short Selling Regulation with regard to regulatory technical standards for the method of calculation of the fall in value for liquid shares and other financial instruments (Delegated Regulation 919 / 2012). URL: https://eur-lex.europa.eu / LexUriServ / LexUriServ.do?uri=OJ:L:2012:274:0016:0017:EN:PDF (дата обращения: 19.11.2019).

11. Regulation of Short Selling от 01.02.2009 // IOSCO. URL: https://www.iosco.org / library / pubdocs / pdf / IOSCOPD289.pdf. (дата обращения: 20.11.2019).


Об авторе

Э. С. Емельянова
Банк России
Россия

Кандидат экономических наук, начальник отдела организации стресс-тестирования Банка России. Область научных интересов: надзор маржинального кредитования, организация стресс-тестирования коммерческих банков.



Для цитирования:


Емельянова Э.С. МЕЖДУНАРОДНЫЙ ОПЫТ И ТЕКУЩЕЕ РОССИЙСКОЕ ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВО В ЧАСТИ НАДЗОРА МАРЖИНАЛЬНОГО КРЕДИТОВАНИЯ. Стратегические решения и риск-менеджмент. 2019;10(4):342-351. https://doi.org/10.17747/2618-947X-2019-4-342-351

For citation:


Emelyanova E.S. THE INTERNATIONAL EXPERIENCE AND THE CURRENT RUSSIAN LEGISLATION REGARDING SUPERVISION OF MARGINAL CREDITING. Strategic decisions and risk management. 2019;10(4):342-351. (In Russ.) https://doi.org/10.17747/2618-947X-2019-4-342-351

Просмотров: 213


ISSN 2618-947X (Print)
ISSN 2618-9984 (Online)