Заключая сделки на рынке ценных бумаг, клиент имеет возможность использовать не только собственные, но и за­емные денежные средства, которые могут быть предо­ставлены брокером. В данном случае заемные средства получили название «маржинальные», а алгоритм исполь­зования заемных средств - «маржинальное кредитование» [Пономарев, 2008]. Маржинальные сделки появились в со­временной практике брокерского бизнеса в начале 1990-х годов и постепенно стали неотъемлемой его частью, по­скольку обеспечивают привлечение и удержание наиболее активных клиентов, а также формируют значительную долю доходов брокеров [Мухаметшин, Рыжиков, 2010].

Рыночная востребованность и популярность среди кли­ентов маржинальных сделок приводили к периодической модернизации правового регулирования и контроля за мар­жинальным кредитованием, поскольку несовершенство регламентирующих норм вынуждало брокеров подстраи­вать свою деятельность под установленные регулятором правовые рамки. Примером такой трансформации стало переиздание в 2019 году Банком России нормативно-пра­вового акта, устанавливающего требования к торговле с плечом (далее - Указание 4928-У) [Указание Банка Рос­сии..., 2018]. Ранее подход к регулированию маржиналь­ного кредитования основывался на требовании к брокеру поддерживать заданное соотношение стоимости портфеля клиента и размера рыночного риска этого портфеля [Ука­зание Банка России., 2014]. Вместе с тем действовавшее до 1 июля 2019 года российское регулирование затрагива­ло только сделки с ценными бумагами, что создавало за­метный перекос в моделях управления рисками сложных портфелей клиентов, в которые входят валютные и произ­водные финансовые инструменты. Новая редакция норма­тивно-правового акта нацелена на расширение периметра регулирования торговли с плечом, включая в него линей­ные финансовые инструменты (фьючерсы) и валютные по­зиции. Нелинейные производные финансовые инструмен­ты, такие, как опционы и отдельные классы свопов, пока не вошли в периметр регулирования торговли с плечом, однако данные изменения планируются в будущем.

Усовершенствование регулирования маржинального кредитования путем включения в портфель клиента слож­ных нелинейных инструментов предопределило цель дан­ного исследования - проанализировать международный опыт для прогнозирования возможных путей развития надзорного регулирования коротких продаж в российской юрисдикции.

В настоящее время в мировой практике не существу­ет единого подхода к регулированию вопроса портфель­ного маржирования и предоставлению клиентам заемных средств при торговле на фондовом рынке.

В докладе Международной организации комис­сий по ценным бумагам (IOSCO) «Report on margin by the Technical Committee of IOSCO» [Regulation of Short Selling., 2009] сформулированы основные принципы маржинального кредитования:

Для целостности понимания установленных требова­ний к маржинальному кредитованию детально рассмотрим различные установленные требования.

Первые шаги по обеспечению единого подхода на тер­ритории Европейской экономической зоны к регулирова­нию коротких продаж были приняты 2 марта 2010 года Комитетом европейских регуляторов рынков ценных бу­маг (далее - Committee of European Securities, CESR) по­средством публикации предложения о разработке модели общеевропейского режима раскрытия информации о ко­ротких продажах. Однако официальное установление гар­монизированного режима регулирования коротких продаж в Европейском Союзе произошло в 2012 году с вступлени­ем в силу с 1 ноября Регламента Европейского парламен­та и Совета Европейского Союза № 236/2012 от 14 марта 2012 года [Регламент № 236/2012..., 2012] о коротких про­дажах и некоторых аспектах кредитно-дефолтных свопов (далее - Short Selling Regulation, SSR).

SSR устанавливает базовые требования к раскрытию информации о коротких позициях, ограничения на корот­кие продажи акций, суверенных долговых инструментов и кредитных дефолтных свопов, а также наделяет рядом полномочий Европейское управление по надзору за рын­ком ценных бумаг (далее - European Securities and Markets Authority, ESMA) и национальных компетентных органов (далее - National Competent Authority, NCA) в отношении регулирования коротких продаж.

Устанавливаемые SSR положения в отношении ин­формирования о значительных чистых коротких позициях и ограничения на непокрытые короткие продажи не рас­пространяются на некоторые виды деятельности, напри­мер по поддержанию рынка (маркет-мейкинг).

В дополнение к SSR Европейской комиссией были приня­ты следующие регламенты и внедряемые технические стан­дарты, детализирующие и дополняющие требования SSR.

Статьи 5 и 6 SSR устанавливают требования к раскры­тию информации о значительных чистых коротких позици­ях по акциям. В соответствии со статьей 5 SSR физическое или юридическое лицо, имеющее чистую короткую пози­цию по выпущенному акционерному капиталу компании, акции которой допущены к торгам на торговой площадке, обязано уведомить уполномоченный компетентный орган о достижении такой позицией пороговой величины уве­домления. Пороговая величина уведомления соответству­ет доле, равной 0,2% выпущенного акционерного капитала рассматриваемой компании и каждой 0,1% в превышение указанной доли.

Раскрываемые данные о чистой короткой позиции в соответствии с Делегированным регламентом 826/2012 [Commission Delegated Regulation 826 /2012., 2012] долж­ны включать в себя:

Физическое или юридическое лицо также в случае до­стижения занимаемой им чистой короткой позиции поро­говой величины, равной 0,5% выпущенного акционерного капитала и каждой 0,1% в превышение данной доли, обя­зано публично раскрывать информацию о данной короткой позиции в соответствии со статьей 6 SRR.

Статья 7 SRR также устанавливает требования по рас­крытию информации компетентному органу о чистой короткой позиции по выпущенному суверенному долгу в случае достижения такой позицией пороговой величины для рассматриваемого эмитента. Соответствующая поро­говая величина уведомления включает в себя первона­чальную величину и дополнительные возрастающие уров­ни для каждого суверенного эмитента. Данные пороговые значения публикуются ESMA для каждого государства - члена ЕС и пересматриваются ежеквартально1.

В соответствии с Делегированным регламентом 918/2012 первоначальная пороговая величина уведомле­ния для суверенных эмитентов установлена на следующих уровнях:

SSR устанавливает запрет на непокрытые короткие продажи акций, допущенных к торгам на торговой пло­щадке. Лицо вправе открыть короткую позицию по акции в соответствии со статьей 12 SSR при выполнении одного из следующих условий:

Аналогичный запрет на непокрытые короткие продажи установлен для суверенных долговых инструментов. Одна­ко он не действует, если сделки короткой продажи данных инструментов заключаются с целью хеджирования длин­ной позиции по долговым инструментам эмитента, цено­образование которых имеет высокую корреляцию с ценой суверенного долгового инструмента.

В отношении суверенных кредитных дефолтных сво­пов также действует запрет на заключение непокрытых сделок в соответствии со статьей 14 SSR, поскольку данные операции рассматриваются как спекулятивные и не являются законным средством защиты от рисков в от­ношении суверенного долга. Однако в этой статье SSR установлено, что компетентный орган вправе временно приостановить действие данного ограничения при на­личии объективных оснований полагать, что рынок су­веренных долговых обязательств функционирует ненад­лежащим образом или что такое ограничение оказывает негативное влияние на рынок суверенных кредитно-де­фолтных свопов, например, увеличивая стоимость займа для суверенных эмитентов или воздействуя на их способ­ность выпускать новые долговые обязательства.

Указанные основания формируются с учетом следую­щих показателей:

Статья 15 SSR устанавливает требования к централь­ному контрагенту, который находится в государстве - члене ЕС, оказывающему клиринговые услуги по ак­циям, в части обеспечения процедур, гарантирующих, что если лицо, осуществляющее продажу акций, не мо­жет передать их для расчетов к моменту наступления со­ответствующего срока, такое лицо должно осуществлять ежедневные платежи за каждый день невыполнения этого обязательства. Размер данных ежедневных платежей дол­жен быть достаточно крупным, чтобы оказывать сдер­живающее воздействие на физических или юридических лиц и препятствовать невыполнению ими обязательств по расчетам.

В соответствии с положениями SSR ESMA должна обе­спечить открытый доступ к информации в отношении ко­ротких продаж, включающей:

При этом ESMA согласно SSR имеет право в исклю­чительных обстоятельствах вмешиваться и требовать предоставления информации о чистых коротких пози­циях, а также запрещать или устанавливать ограниче­ния в отношении заключения сделок короткой продажи финансовых инструментов при условии наличия угрозы последовательному функционированию и целостности финансовых рынков или стабильности финансовой си­стемы.

SSR наделяет NCA рядом полномочий и обязательств в отношении коротких продаж. В соответствии со статьей 11 SSR NCA должны на ежеквартальной основе предо­ставлять информацию ESMA о чистых коротких позициях по выпущенному акционерному капиталу и выпущенным суверенным долговым обязательствам, а также о непокры­тых позициях по суверенным кредитно-дефолтным свопам.

В случае наступления неблагоприятных событий или наличия факторов, представляющих серьезную угро­зу финансовой стабильности или доверию рынка в одной или нескольких странах - членах ЕС, NCA вправе:

Список событий, представляющих серьезную угрозу финансовой стабильности или доверию рынка, установ­лен в статье 24 Делегированного регламента 918/20129 и включает в себя, в частности, ущерб физической струк­туре рыночных систем, который может неблагоприятно повлиять на рынки, нарушение работы платежных систем или снижение кредитного рейтинга государства - члена ЕС или финансового института, которое приводит к серьезной неопределенности в отношении их платежеспособности.

С 1 июля 2019 года вступило в силу Указание Банка России от 08.10.2018 № 4928-У «О требованиях к осу­ществлению брокерской деятельности при совершении брокером отдельных сделок с ценными бумагами и заклю­чении договоров, являющихся производными финансовы­ми инструментами, критериях ликвидности ценных бумаг, предоставляемых в качестве обеспечения обязательств клиента перед брокером, при совершении брокером таких сделок и заключении таких договоров, а также об обяза­тельных нормативах брокера, совершающего такие сделки и заключающего такие договоры» [Указание Банка Рос­сии..., 2018]. Вместе с тем ввиду высокой обеспокоенно­сти профессионального сообщества недостаточным сро­ком для приведения деятельности брокеров в соответствие с требованиями Указания Банк России принял решение о введение в действие полугодового «льготного» перио­да для неприменения административных мер наказания за выявленные нарушения: в случае выявления Банком России нарушений со стороны поднадзорных организаций в части соблюдения требований, установленных Указани­ем, за период с 1 июля 2019 года по 1 января 2020 года при наличии у поднадзорной организации плана приве­дения в соответствие деятельности положениям Указания и подтверждений его исполнения направлять предписания об устранении выявленных нарушений и налагать штрафы за указанные нарушения Банк России не планирует.

Изменение правил маржинального кредитования было направлено в первую очередь на улучшение ранее зало­женного механизма. Область регулирования в части едино­го маржирования клиентских портфелей была расширена: в состав портфелей клиентов в новой редакции помимо ин­струментов спот-рынка включены определенные фьючерс­ные контракты.

Новое Указание Банка России, касающееся правил мар­жинального кредитования, позволяет предоставлять роз­ничным инвесторам возможность заключения непокрытых позиций с меньшим обеспечением на сегментах спот-рынка, срочного и валютных рынков. Также в новом Указании было учтено влияние валютных рисков на размер маржи, требу­емый от клиента под непокрытые позиции. Помимо этого, благодаря усовершенствованным формулам по расчету сто­имости портфеля и маржинальных показателей подходы к оценке рисков по различным финансовым инструментам стали унифицированными и единообразными. Перечень ликвидных ценных бумаг, по которым допускается образо­вание непокрытой позиции, также дополнен списком лик­видных валют в случае соответствия иностранной валюты критериям, заданным в новой версии Указания 4928-У.

Проект нормативного акта разрабатывался по инициа­тиве участников рынка: в состав рабочей группы по раз­работке входили представители большинства крупней­ших компаний, предоставляющих своим клиентам услугу по непокрытым позициям. Проект реализовывался в два этапа: сначала вступили в силу изменения в части включе­ния в область регулирования своп-договоров и возможно­сти осуществлять закрытие позиций по облигациям на не­анонимных торгах с указанием определения источника информации о ценах или котировках; а с 1 июля вступили в силу и другие положения переиздания ранее действую­щего Указания по маржинальному кредитованию [Указа­ние Банка Ро ссии., 2014].

Регулирование проекта не распространяется на клиент­ские портфели опционов или портфели, состоящие только из фьючерсов и опционов. Регулирование таких портфе­лей планируется реализовать на следующем этапе, после апробации регулирования портфелей клиентов, состоящих из фьючерсных и спот-инструментов (линейных инстру­ментов).

В настоящее время займы для совершения маржи­нальных сделок могут предоставлять как сами брокеры, так и их клиенты. То есть брокер может использовать де­нежные средства клиентов для того, чтобы одалживать их другим клиентам. При этом в настоящее время дей­ствует нормативный акт, который устанавливает требова­ния к расчету предельных размеров непокрытых позиций клиента, то есть маржинальных позиций, позиций, откры­тых «с плечом». При расчете непокрытых позиций при­меняются показатели начальной и минимальной маржи, рассчитываемые на основании рисков, присущих каждому инструменту, который входит в состав портфеля. Ранее в случае превышения значений начальной или минималь­ной маржи (то есть совокупного уровня риска по откры­тым позициям) над совокупной стоимостью портфеля брокер должен был либо не допускать дальнейшего уве­личения непокрытых позиций или долга клиента, либо совершить действия по принудительному закрытию по­зиций, то есть откупить короткую продажу, либо продать активы, купленные в долг.

В Указании 4928-У уточнены правила открытия и пере­носа непокрытых позиций в условиях исчерпания лимита по начальной марже, а также правила закрытия позиций клиента. Упрощен порядок расчета размера минимальной маржи: размер минимальной маржи равен половине разме­ра начальной маржи. Размер начальной маржи, как и в пре­дыдущем регулировании, может быть определен двумя способами: на брутто- или нетто-основе. Определение размера начальной маржи на брутто-основе не претер­пело изменений: оно, как и ранее, осуществляется путем суммирования рисков по всем позициям вне зависимости от их направления или корреляции. Порядок определения начальной маржи на нетто-основе, напротив, существенно изменился. Исходя из предыдущего регулирования для за­чета риска встречных позиций необходимо наличие тес­ноты связи их ценового колебания (корреляции). В случае отсутствия такой тесноты риски указанных позиций сум­мируются на брутто-основе. Как показала практика, кор­реляция между разными позициями носит неустойчивый характер, особенно на стабильном рынке, что зачастую приводит к скачкообразным изменениям в параметрах рас­чета начальной маржи. В этой связи способ определения размера начальной маржи на нетто-основе отраслью вос­требован не был.

Новый подход позволил зачитывать риски даже у тех встречных позиций, которые не имеют тесноты связи между их ценовыми колебаниями. Однако в этом случае в расчет начальной маржи вводится еще одна переменная, отражаю­щая риск отклонения ценового колебания позиции от коле­бания осевого параметра - «базового индикатора». Базовый индикатор (фьючерсный договор, ценная бумага, валюта, индекс и т. д.) имеет собственное ценовое колебание, кото­рое признается осевым, и считается, что все остальные ин­струменты, включенные с ним в единое множество с зависи­мыми ценами, имеют такое же колебание, но с отклонением, в 99% случаев не превышающим заданную величину d. Та­ким образом, при зачете риска разнонаправленных позиций чем ниже теснота связи между ними, тем сильнее давление риска отклонения их ценового колебания от колебания ба­зового индикатора. Описанная модель позволяет сгладить изменения размера начальной маржи в условиях нестабиль­ной корреляции между встречными позициями. Она также позволяет определить риски временного, межконтрактного и межкалендарного спредов фьючерсных договоров. Если в серии фьючерсных договоров одной спецификации с од­ним и тем же базовым активом за базовый индикатор при­нять фьючерсный договор с ближайшей датой исполнения, а по всем остальным фьючерсным договорам из серии рас­считать по отношению к нему риск отклонения ценового ко­лебания, то полученный параметр выразит риски временно­го, межконтрактного и межкалендарного спредов каждого фьючерсного договора из серии по отношению к фьючерс­ному договору с ближайшей датой исполнения.

Правила закрытия позиций клиентов в Указании 4928-У дополнены новыми положениями, допускающими возможность при закрытии позиций временно повышать риск портфеля клиента для его последующего снижения. Особенностью риска отклонения ценового колебания пози­ции от колебания базового индикатора является то, что он может быть устранен только закрытием сразу двух проти­воположных позиций одновременно. Последовательное закрытие двух противоположных позиций может привести к увеличению риска портфеля клиента в период между за­крытием его первой позиции и второй. Такое явление не­избежно произойдет за счет высвобождения рыночного риска по второй позиции, который до этого был скомпен­сирован противоположно направленной первой. Несмотря на сложный характер риска отклонения ценового колебания позиции, консервативная модель его расчета способна аб­сорбировать последствия его возникновения. Следует иметь в виду, что наибольший вес этого риска, как правило, наблю­дается при стабильной работе рынка, где корреляция между инструментами нестабильна. В кризис корреляция между инструментами усиливается, и вес этого риска снижается.

Кроме того, Указанием 4928-У введены соотношения стоимости портфеля клиента и размера начальной и ми­нимальной маржи соответственно, которые представлены в виде финансовых нормативов покрытия рисков НПР1 и НПР2. Представление указанных соотношений в виде фи­нансовых нормативов позволило наиболее точно сформу­лировать права и обязанности брокера при достижении по­казателями указанных нормативами критических значений.

Также новое регулирование позволяет брокеру рас­ширить перечень ликвидных активов, по которым, в том числе в соответствии с законодательством Российской Фе­дерации о валютном регулировании и валютном контроле, допускается открытие непокрытых позиций, за счет вклю­чения в него иностранных валют в случае соответствия их требованиям Указания. Это позволит брокеру не вклю­чать автоматически иностранную валюту, которую он счи­тает неликвидной в покрытие риска клиента.

Как уже говорилось ранее, новое Указание позволяет клиентам заключать непокрытые позиции с меньшим обе­спечением на сегментах спот-рынка, срочного и валютных рынков за счет единого маржирования клиентских портфе­лей, за исключением нелинейных финансовых инструмен­тов, таких, как опционные договоры. Позиции клиентов из опционных договоров в настоящее время брокеры учи­тывают отдельно от спот-позиций, так как определить уро­вень маржи по ним солидарно с уровнем маржи по спот-ин­струментам представляется весьма сложным. Кроме того, контроль и управление риском клиента по опционным по­зициям существенно отличаются от контроля и управления риском по другим линейным инструментам. Это связано со сложностью переоценки опционов, оценки их рисков и недостаточной ликвидностью. По итогам обобщения практики правоприменения маржинальных требований Банка России и саморегулируемых организаций будут раз­работаны единые требования портфельного маржирования как линейных, так и нелинейных инструментов.

Основываясь на приведенных выше требованиях, уста­новленных SSR, а также учитывая трансформацию дей­ствующего российского регулирования маржинального кредитования, в частности вступление в силу Указание 4928-У, можно выделить следующие направления для раз­вития регулирования сделок с плечом.

Анализ европейского опыта в части контроля за осу­ществлением коротких продаж, установленных SSR к раскрытию информации о коротких позициях, к огра­ничениям в отношении коротких продаж, к полномочиям и обязательствам ESMA и др., позволяет сделать вывод о том, что регулирование в российской юрисдикции может быть расширено не только за счет усложнения механизма предоставления маржинального займа путем включения в портфель клиента сложных нелинейных инструментов, но и за счет установления требований по раскрытию ин­формации о высококонцентрированных коротких позици­ях и установлении при этом постоянно пересматриваемой пороговой величины. Кроме того, можно сделать предпо­ложение о том, что обозначенные направления развития регулирования коротких продаж в части расширения пол­номочий регулятора также повысят прозрачность посред­нической деятельности и финансового рынка, обеспечив при этом надежную защиту интересов клиентов финансо­вых посредников.

1. Net short position notification thresholds for sovereign issuers. URL: https://www.esma.europa.eu/net-short-position-notification-thresholds-sovereign-issuers (дата обращения: 19.11.2019). 2.Там же. URL: https://www.esma.europa.eu/net-short-position-notification-thresholds-sovereign-issuers. 3. Links to national websites where the procedures for notification of net short positions are explained. URL: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/ssr_websites_ss_procedures.pdf (дата обращения: 14.11. 2019). 4. Там же. URL: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/ssr_websites_ss_procedures.pdf. 5. Exempted Shares under Short Selling Legal Framework. URL: http://registers.esma.europa.eu/publication/searchRegister?core=esma_registers_mifid_shsexs (дата обращения: 15.11.2019). 6. List of market makers and authorised primary dealers who are using the exemption under the Regulation on short selling and credit default swaps. URL: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/list_of_market_makers_and_primary_dealers.pdf (дата обращения: 12.11.2019). 7. List of administrative measures and sanctions applicable in Member States to infringements of Regulation on short selling and credit default swaps. URL: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/list_of_administrative_measures_and_sanctions.pdf (дата обращения: 18.11.2019). 8. В соответствии со статьей 23 SSR для ликвидных акций снижение стоимости в размере 10% рассматривается как значительное. 9. Делегированный регламент Комиссии (ЕС) № 919/2012 от 05.072012, дополняющий Регламент (ЕС) № 236/2012 Европейского парламента и Совета о коротких продажах и отдельных аспектах по кредитно-дефолтным свопам в части регулирующих технических стандартов для метода расчета падения стоимости ликвидных акций и иных финансовых инструментов.