Измерение эффективности сделок по слиянию и поглощению: особенности применения метода DEA

Введение

В современной экономике компании зачастую не могут позволить себе долгосрочные перспекти­вы развития, проекты длиной в десятилетия, и им приходится придумывать способы более быстро­го расширения и роста в условиях глобализации [Трачук А. В., 2017]. В данной ситуации стратегия M&A¹ дает возможность не тратить время и деньги на дорогостоящие исследования и разработки, будь то деятельность в области научно-технического прогресса или же развитие клиентской базы кре­дитных организаций. К числу достоинств стратегии отнесены рост производства, более быстрый темп развития национальных экономик развивающихся и развитых стран.

Проблемы, связанные со сделками M&A, актив­но дискутируются в научной литературе. Существу­ют противоположные точки зрения относительно эффективности и опасности, целесообразности и угроз реструктуризации данного типа. Некоторые исследователи считают, что слияния - это важный источник, повышающий результативность пред­приятия; другие рассматривают их только как про­явление агрессивной политики, которая не всегда может способствовать повышению эффективности.

В целом сделки M&A требуют исследования, анализа и подведения соответствующих выводов, с тем чтобы не повторять ошибки, неоднократно совершенные в прошлом. Данные интеграционные процессы сложны и неоднозначны как в теории, так и на практике. Последствия слияний распростра­няют свое влияние не только на игроков в отрасли или сферу деятельности, в которых они проводятся, но и на более крупные субъекты, например на на­циональные экономики и даже мировую экономи­ческую систему.

В данной статье рассматриваются возможности использования непараметрического метода DEA (анализа сверстки данных) для оценки эффектив­ности сделок M&A.

M&A как область исследований

Рынок слияний и поглощений имеет особен­ности, обусловленные страновыми факторами, к которым отнесены степень развитости экономи­ки, совершенство законодательной базы, разви­тость финансовых рынков и т.д. По ним россий­ский рынок слияний и поглощений существенно уступает рынкам M&A США или Европы. У нас он сформировался значительно позже, поло­жительная динамика по количеству и стоимо­сти наблюдалась до 2012 года, когда произошел экономический кризис, были введены санкции, с тех пор ограничен доступ к денежным ресур­сам для осуществления сделок M&A в прежних объемах.

В первой половине 2016 года активность на российском рынке M&A была высокой, но в июле-августе снизилась: в июле проведено 36 сделок на 2,4 млрд долл., что в 2,3 раза мень­ше, чем в июле 2015 года (5,55 млрд долл.), в ав­густе объем сделок снизился на 15%, до 1,7 млрд долл. против 2,0 млрд долл. за тот же месяц годом ранее.

Российский рынок слияний и поглощений имеет ряд особенностей. Сложилась тенденция к укрупнению хозяйственных активов, подкон­трольных государству [Карлик А. Е., Кармазино- ва Я. Ф., Трачук А. В., 1999]. В последние годы слияния и поглощения часто обусловлены реструк­туризацией бизнеса в сочетании с уменьшением доли государства в экономике [Трачук А. В., 2011].

Главенствующее место на рынке слияний и поглощений по-прежнему занимают сделки не­фтегазовой отрасли, несмотря на снижение цен на нефть и санкции. В 2015 г. сокращение коли­чества сделок в нефтегазовом секторе на 43%, до 15,6 млрд долл.,отчасти стало результатом рез­кого снижения цены на нефть и влияния санкций.

Также наблюдается тенденция к повышению доли трансграничных сделок (на 20% в 2015 году по сравнению с 2013 годом). Из-за девальвации рубля трансграничные сделки обходятся дороже, их количество уменьшилось на 3%, стоимость - на 10%. В общей сложности сумма трансгра­ничных сделок составила 19,7 млрд долл. Одно­временно существенно уменьшилась сумма вну­тренних сделок M&A (на 61%) на фоне снижения суммы трансграничных сделок (на 15%).

Следует рассмотреть основные причины ди­намики сделок M&A. Во-первых, компания-поку­патель оплачивает приобретение компании-цели авансом, до сделки. Любые временные задерж­ки при реализации синергии могут оказывать и оказывают существенное влияние на выгоды от сделок M&A [Трачук А. В., 2009]. Во-вторых, сами по себе сделки являются сложными, в даль­нейшем компании-покупателю нужно провести интеграцию приобретения [Линдер Н. В., 2014]. В-третьих, компании-покупатели всегда платят премии акционерам компании-цели. В состав премии входит премия за контроль компании и премия за ожидаемые выгоды, за ожидаемый синергический эффект. В большинстве случаев компании-покупатели переплачивают за компа­нии-цели, снижая, таким образом, собственные выгоды. В-четвертых, эффективность сделок M&A снижается из-за того, что компания-покупа­тель не учитывает расходы, необходимые для ре­ализации запланированной синергии. В итоге оценка эффективности сделок M&A является сложным, многоаспектным процессом.

Оценка эффективности сделок по слиянию и поглощению

Как правило, для оценки эффективности сде­лок по слияниям и поглощениям используются традиционные перспективные и ретроспектив­ные методы [Колмаков В. В., Коокуева В. В., Чапкина Е. Г и др., 2013] (табл. 1).

Ретроспективные методы с использованием фактических данных применяются для оценки эффекта после интеграции. В рамках ретроспек­тивной оценки существуют следующие подходы:

• бухгалтерский подход: сравниваются финан­совые показатели до и после проведения сдел­ки, которые рассчитываются по данным бух­галтерской отчетности;
• рыночный подход: изучается реакция фондово­го рынка на сделку, анализируется доходность акций компании до и после сделки, после чего можно сделать вывод о результативности;
• комбинированный подход: изучается корреля­ция между изменением финансовых показате­лей и изменением доходности акций компании.

Необходимо отметить, что в рамках ретро­спективной оценки (после интеграции) также возможно использование методов перспективной оценки (доходный, сравнительный, затратный подходы), при замене в них прогнозных данных на фактические.

Перспективные методы применяются для рас­чета эффекта до слияния/поглощения с целью опре­делить оптимальную цену объекта до его покуп­ки. Так можно оценить целесообразность сделки. В рамках перспективных методов выделяют доход­ный, сравнительный и затратный подходы.

Доходный подход. Составляется прогноз де­нежных потоков, их приводят к настоящему вре­мени по ставке дисконтирования. В зависимости от горизонта планирования используются следу­ющие методы:

• метод дисконтирования денежных потоков подходит при наличии четких временных ра­мок, применяется в большей степени для оцен­ки проектов; денежные потоки детально рассчитываются на каждый год по ставке дис­контирования;
• метод капитализации подходит при отсут­ствии временных ограничений, применяется для оценки действующего бизнеса; средний денежный поток рассчитывается и капитали­зируется по ставке дисконтирования;
• комбинирование методов, самый распростра­ненный способ оценки компаний в сделках M&A, применяется при расчетах денежных потоков в течение некоторого периода после интеграции компании, в дальнейшем рассчи­тывают на стабильное развитие компании; для определения синергического эффекта определяют разницу между стоимостью объ­единенной фирмы и совокупной стоимостью фирм до объединения.

Сравнительный подход. Оценка проводится с привлечением компаний-аналогов, которые со­поставимы по размеру, обслуживаемым рынкам, отрасли, финансовым результатам и т.д. Основ­ными считаются метод рынка капитала, метод сделок, метод отраслевой специфики. Для всех методов, как правило, используется схожая тех­нология расчета:

• сбор информации по схожим сделкам у компа­ний-аналогов и выбор сопоставимых аналогов;
• расчет отношения рыночной цены компании- аналога и выбранного финансового параметра, в качестве последнего используется чистая прибыль, прибыль до уплаты процентов и на­логов, денежный поток, выручка, дивиденды и др.;
• определение стоимости компании-цели путем умножения аналогичного финансового пара­метра компании-цели на соответствующий по­казатель.

Синергетический эффект можно оценить с по­мощью показателей компании-аналога. Для этого разницу между показателями компании до и по­сле сделки необходимо умножить на соответству­ющий показатель компании-цели.

Затратный подход. Оценочная стоимость собственного капитала определяется как разница скорректированной балансовой стоимости акти­вов и текущих обязательств компании-цели. Си­нергетический эффект выразится в увеличении стоимости имущественного комплекса компании.

Измерение эффективности с использованием метода DEA

В литературе бытует мнение, что «некоторые из проанализированных случаев слияний и по­глощений ошибочно считаются эффективными при использовании традиционных моделей» [Kumar S., 2009]. «Эффективность процесса от­ражается в соотношении достигнутых результа­тов с использованными результатами» [Мазор- чук М. С., Добряк В. С., Емельянов П. С., 2015]. Существуют различные эконометрические мето­ды оценки эффективности (рис. 1), исходя из бли­зости значений показателей отдельно взятого объ­екта к потенциальной или фактической границе. Граница эффективности рассчитывается на осно­ве производственной функции.

В рамках непараметрического подхода рас­смотрим метод DEA. Он интересен тем, что нет четких ограничений к исходным данным, кото­рые могут иметь различную природу [Cook W D., Seiford L. M., 2009].

Подход DEA основан на идеях Фаррелла, изложена модель измерения эффективности де­ятельности организации относительно имеющихся у нее производственных возможностей. Данная модель была расширена А. Чарнсом (A. Chames), В. Купером (W. W. Cooper) и Е. Род- зом (E. Rhodes) в 1978 году и получила название CCR по первым буквам их фамилий. Чарнс впер­вые затронул эту тему, когда Чарнс, Купер и Родз разработали новую модель измерения эффектив­ности для государственных программ [Charnes A., Cooper W. W., Rhodes E., 1978]. Позже появилось другое название - метод охвата свертки данных (Data Envelopment Analysis, DEA). Метод актив­но используется для анализа эффективности ор­ганизаций различных типов в разных условиях, развивает стандартный подход к понятию эффек­тивности в виде отношения отдачи к затратам [Dekker D., Post T. A., 2001]. Основная идея - оцен­ка относительной эффективности функциониро­вания объектов и построение границы эффектив­ности, которая имеет форму выпуклой оболочки и используется в качестве эталона для оценки эффективности объектов в исследуемой совокуп­ности [Kohers T., Huang M.-H., Kohers N., 2000]. Математически эффективность каждого объекта представляется как отношение взвешенной сум­мы «выходов» к взвешенной сумме «входов».

Общий вид модели DEA, ориентированной на вход:

где θ - эффективность объекта; x, y - вирту­альные «входы» и «выходы» для объекта соответ­ственно; v- «входы», и - «выходы»; s, m - количе­ство «выходов» и «входов» соответственно.

Если модель DEA ориентирована на выход, то значение эффективности объекта минимизиру­ется [Doyle P., 2011].

Для получения оценки эффективности необ­ходимо решить задачу дробного линейного про­граммирования, то есть определить значения ве­совых коэффициентов для входов v и для выходов и, рассматривая и и v как переменные. Если имеет­ся два объекта и более, необходимо рассматривать данную задачу как задачу оптимизации с ограни­чениями. Под ограничениями нужно понимать невозможность получить максимальную оценку дроби больше единицы [Ghulam M. C., Syed Z., Shujahat H., 2016]. Отношение виртуальных ре­зультатов к виртуальным затратам не может быть больше100%. Необходимо найти такие весовые коэффициенты для рассматриваемого объекта, чтобы частное стремилось к максимальной оцен­ке, но в то же время соотношение для остальных объектов не могло превысить 100%.

«Данная методика позволяет оценить сравни­тельную эффективность DMU (decision making unit), т.е. «блок принятия решений», аналогич­ные другим DMU» [Rahman M., Lambkin M., Hussain D., 2016]. Все DMU с наилучшим по­казателем эффективности образуют границу эффективности» [Weiguo X., Ming L., 2008]. Он определяет подмножество эффективных лучших практик DMU и для остальных DMU, величина их неэффективности измеряется по сравнению с границей, построенной из эффективных DMU. DMU может быть любой набор объектов. Метод DEA сравнивает эффективность компаний, рас­сматривая то, как входные данные превращаются в выходные.

«В отличие от регрессии, DEA может вклю­чать несколько входов и выходов, а также опреде­лить границы эффективности и расстояния неэф­фективных значения этой границы» [Rahman M., Lambkin M., Hussain D., 2016]. На рис. 2 изо­бражены границы эффективности согласно CCR и BCC моделям. Следует отметить, что ключевое в CCR модели - это допущение о постоянстве отдачи от масштаба, это означает, что модель не допускает возможности ни возрастающей, ни убывающей отдачи от масштаба. Учитывая это ограничение модели, в 1984 году Р. Бенкер, А. Чарнс и В. Купер разработали ее модифика­цию - BCC модель. Граница производственных возможностей CCR является линейной функци­ей, в то время как граница производственных воз­можностей BCC имеет не только линейную часть, но и вогнутую, так как эта модель учитывает и возрастающую, и убывающую отдачу.

Пунктирная линия - эффек­тивная граница, построенная в соответствии с моделью CCR.

Граница модели BCC - лома­ная, проходящая через точки, являющиеся эффективными в соответствии с моделью BCC.

Точка эффективна, так как че­рез нее проходит эта ломаная.

Эффективность по модели BCC рассчитывается как отношение PR/PD, которое будет превос­ходить значение эффективности CCR, определен­ное как PQ/PD.

Для применения моделей в оценке эффектив­ности слияний и поглощений предлагаются сле­дующие шаги:

• идентификация проблемы, например оценка эффективности с помощью экономических по­казателей;
• сбор данных: определение DMU, выбор вход­ных и выходных параметров;

Для оценки эффективности сделок M&A мо­гут быть использованы:

• ликвидность: общая ликвидность (GL) и теку­щая ликвидность (CL);
• долг: профиль долга (ДП), уровень финансо­вого долга (LFD) и участие Третьего капитала (TPC);
• рентабельность: рентабельность активов (ROA), рентабельность собственного капитала (ROE) и прибыль на акцию (EPS);
• синергия: валовая маржа (GM), чистая маржа (NM) и общие и административные расходы в отношении доходов (GAR);
• моделирование с использованием специально­го программного обеспечения;
• модельное решение: анализ по всем перемен­ным с использованием классических моделей DEA (BCC и CCR), а также с помощью много­целевых методов DEA;
• проверка: подтверждение информации, полу­ченной в ходе исследования с помощью специ­алистов в области экономической оценки пу­тем сопоставления анализов с использованием различных методов.

Таким образом, основными преимуществами метода DEA являются отсутствие ограничений на природу исходных данных и объективность результатов (не используется единый унифициро­ванный набор весовых коэффициентов). В насто­ящее время DEA является эффективным инстру­ментом для оценки производительности DMU.

Применение различных методов для оценки эффективности поглощения ОАО «НК «Роснефть»

Рассмотрим пример сделки и сравним резуль­таты оценки эффективности сделок M&A с при­менением разных методов. В 2012 году ОАО «НК «Роснефть» приобрело компанию ТНК-BP, что стало крупнейшей объявленной сделкой в России за всю историю рынка M&A, а также второй по величине сделкой в мире, ее стоимость составила 54 980 млн долл. Передача активов за­вершилась в марте 2013 года. Данная сделка была выбрана потому, что деятельность компаний не­фтегазовой отрасли оказывает большое влияние на экономику страны. Учитывая масштаб по­глощения, можно говорить о влиянии не только на экономику страны, но и мира в целом. Также было важно рассчитать эффективность реальной сделки для оценки на основе фактических дан­ных.

Метод DEA. Анализируются показатели двух компаний нефтегазовой отрасли до и после по­глощения.

Идентификация проблемы. Проблема опре­делена как оценка эффективности деятельно­сти ОАО «НК «Роснефть» и ТНК-BP за два года до и после сделки с помощью экономических по­казателей.

Сбор данных. Определен DMU, выбраны входные и выходные параметры. В данном ис­следовании каждый параметр DMU представля­ет собой компании ТНК-BP и «Роснефть» (мы принимаем каждую компанию в конкретный год за отдельную единицу) за 2010-2015 годы (до и после поглощения). Это необходимо, что­бы оценить, сколько было эффективных DMU до и после поглощения.

Для адекватности расчетов необходимо, что­бы входные и выходные параметры были выбра­ны следующим образом:

• численные значения должны быть доступны­ми для каждого «входа» и «выхода», положи­тельными для всех объектов;
• значения (вход, выход, выбранный объект для расчета эффективности) должны отражать аналитический или управленческий смысл по­казателя (отвечать здравому смыслу), которые входят в относительную оценку эффективно­сти объектов;
• меньшие суммы входных данных предпочти­тельнее, как и большие суммы выходных дан­ных;
• единицы измерения для входов и выходов не обязательно должны совпадать, это может быть численность персонала, площадь про­странства, денежные расходы и т.д.

В качестве входных параметров выбраны ак­тивы и расходы, в качестве выходных - выруч­ка от реализации и чистая прибыль. Считается, что для оценки оптимально брать четыре пара­метра. Большое количество входных и выходных данных может искажать результаты [Трачук А. В., Линдер Н. В., 2016б]. Таким образом, устанав­ливается связь между входными данными (ре­сурсами) и выходными (отдачей, потенциалом). Исходные данные брались из открытых источ­ников, в частности из финансовой отчетности по МСФО. Однако в 2010 году ТНК-BP использо­вала отчетность в соответствии с общеприняты­ми принципами бухгалтерского учета США, ва­лютной основой которой является доллар США, следовательно, данные компании за 2010 год от­ражены в рублях по курсу по состоянию на 31 декабря 2010 года. Исходные данные отражены в табл. 2.

Моделирование. Для анализа использовано программное обеспечение D. E. A. O.S - веб­приложение, которое позволяет оценивать дан­ные с помощью моделей DEA.

Модельное решение. Проведен анализ всех переменных с использованием классических мо­делей DEA. При анализе эффективности процес­сы считаются положительными или отрицатель­ными для вовлеченных компаний. Данные были рассчитаны как отношение между значениями до и после поглощения (см. табл. 2).

Результаты эффективности компаний до и по­сле поглощения, полученные при использовании специального программного обеспечения, рас­считывающего методом DEA, отражены в табл. 3. Согласно методу DEA, эффективной оказалась деятельность ТНК-BP в 2010-2011 годах и «Рос­нефти» в 2010 году. Наименее эффективной ока­залась деятельность «Роснефти» в 2014 году.

Проверка. Необходимо сопоставить получен­ные результаты анализа эффективности сделки путем использования различных методов. Резуль­таты данного анализа рассмотрены далее.

Традиционные методы оценки эффектив­ности сделки. Для сравнения также были при­менены метод оценки доходности акций и метод анализа финансовой отчетности (табл. 4, 5).

Для оценки доходности акции используется показатель аномальной доходности акций, кото­рая превышает обычную для этой ценной бумаги в период возникновения информации о сделке. Ее определяют как разницу доходности акций ком­пании и доходности рынка (на основе индекса ММВБ).

В данном случае измеряется реакция рын­ка в течение недели до появления информации о сделке (для учета инсайдерской информации) и после сообщения, которая отражается на коти­ровках. Положительный показатель 12,8% озна­чает, что доходность акций с учетом изменения доходности рынка увеличилась, следовательно, сделка была оценена инвесторами как эффектив­ная (см. табл. 4). Тем не менее некоторые авторы выражают сомнения в части использования ано­мальных» результатов в оценке синергетического прироста. Для оценки компаний требуется боль­шое количество данных.

В случае использования метода оценки эф­фективности на основании финансовой отчет­ности выводы несколько иные. В качестве показателя эффективности взята динамика рентабельности продаж на основе EBITDA.

Для вычисления эффекта поглощения была рассчитана разница между рентабельностью за 2014 год и рентабельностью до поглоще­ния (табл. 5).

Согласно расчетам, эффект поглощения в первый год после поглощения оказался по­ложительным (0,001%), но к 2014 году со­ставил -0,9%. Рентабельность активов также начала снижаться, и спустя два года общее изменение составило -5%. В первый год рен­табельность капитала увеличилась на 26%, однако через год это значение уменьшилось.

Таким образом, необходимо проводить комплексную оценку результативности сдел­ки M&A, используя несколько методов и под­ходов оценки. Безусловно, у каждого метода имеются свои преимущества и недостатки: анализ бухгалтерской отчетности рассматривает состояние компании в конкретный момент, без учета динамики, в то время как рыночные показатели подвержены влиянию рынка. Следует учитывать взаимосвязь показателей между собой [Трачук А. В., Линдер Н. В., 2016 а].

Если применять несколько методов, результа­ты могут быть неоднозначными. Путем оценки результатов с разных точек зрения (например, эффективность для бизнеса, для акционеров или иных заинтересованных сторон) можно ко­личественно измерить стратегические или ка­кие-либо долгосрочные параметры, достижение которых являлось целью сделки. Также необхо­димо разделять эффекты, возникшие непосред­ственно в результате слияния, поглощения и дру­гих событий, не связанных с ними.

Выводы и практическое использование результатов

Проведенные нами расчеты показали, что ме­тод DEA не всегда подходит в разрезе оценки эффективности до и после сделки. Данный ме­тод применим для экспресс-выбора компаний- целей среди большого количества компаний. В рамках оценки методом DEA рекомендуется использовать представленную последователь­ность действий. После выбора нескольких ком­паний из списка потенциальных целесообразно провести комплексную оценку традиционными методами, обязательно учитывать мотивы и цели сделки (эффективность для бизнеса, для акционе­ров и т.д.).

На примере оценки эффективности поглоще­ния ОАО «НК «Роснефть» ТНК-BP мы получили неоднозначные результаты. Поначалу прогнозы были положительными. Во-первых, метод оцен­ки доходности акции в недельный промежуток до и после объявления новости о поглощении пока­зал, что инвесторы положительно оценили данную сделку. По оценкам самого ОАО «НК «Роснефть», синергический эффект от сделки должен был со­ставить 10 млрд долл. Однако метод DEA показал, что после приобретения ТНК-BP эффективность ОАО «НК «Роснефть» уменьшилась, наибольшая эффективность достигнута в 2010-2011 годах.

Оценка эффективности на основе финансовой отчетности также демонстрирует двойственные результаты. С одной стороны, эффект слияния оказался положительным в первый год после по­глощения, увеличилась рентабельность капитала. С другой стороны, показатель рентабельности активов постепенно снижался с 2012 по 2014 год.

Таким образом, необходимо проводить ком­плексную оценку эффективности, чтобы учесть все аспекты. Результаты такой оценки могут при­вести к неоднозначным выводам.

Существует множество мотивов, руководству­ясь которыми, компания может выбрать страте­гию M&A. Перед тем как заключить сделку, ком­пании следует четко определить, какие цели она преследует, оценить реакцию инвесторов, реаль­но оценить стоимость сделки и отдачу от сдел­ки. Только после этого стоит проводить слияние или поглощение