Preview

Стратегические решения и риск-менеджмент

Расширенный поиск

Финансиализация рынка нефти и варианты хеджирования бюджета Российской Федерации

https://doi.org/10.17747/2078-8886-2017-6-10-14

Полный текст:

Аннотация

Финансиализация рынка нефти приводит к радикальным изменениям процесса ценообразования и увеличению ценовой волатильности. Состояние нормального контанго на финансовых рынках является благоприятным для использования стратегии хеджирования рисков, в том числе на государственном уровне. Выбор оптимальной стратегии зависит от конкретных рыночных условий, при этом рекомендуется использовать вид опциона пут / спрэд. Хеджирование может привести к дополнительным финансовым возможностям для государства вследствие более точного учета цены на нефть при планировании бюджета.

Для цитирования:


Бушуев В.В., Бушуев И.В., Замятина Д.П. Финансиализация рынка нефти и варианты хеджирования бюджета Российской Федерации. Стратегические решения и риск-менеджмент. 2017;(6):10-14. https://doi.org/10.17747/2078-8886-2017-6-10-14

For citation:


Bushuev V.V., Bushuev I.V., Zamyatina D.P. Oil market financialisation and Russian Government budget hedging. Strategic decisions and risk management. 2017;(6):10-14. (In Russ.) https://doi.org/10.17747/2078-8886-2017-6-10-14

Резкое увеличение зависимости нефтяных цен от финансовых факторов

В настоящее время мировые нефтяные рынки подвергаются радикальным изменениям. Аме­риканские производители увеличивают добычу сланцевой нефти, но еще более значимые изме­нения происходят на финансовых рынках нефтя­ных деривативов. Ярким примером таких изме­нений является поведение цен в первой половине 2016 года. Между физическими запасами нефти и ее ценой существует обратная зависимость. Тем не менее мировые запасы нефти продолжа­ли увеличиваться, но цена на нефть удвоилась, что противоречит всем принципам традиционной нефтяной экономики. После того как крупнейшие производители нефти, включая страны ОПЕК и Россию, приняли решение о сокращении произ­водства, в течение последних месяцев запасы на­чали сокращаться, но неожиданно упали и цены на нефть.

Такое расхождение между ценами и физиче­скими балансами объясняется присутствием зна­чимого финансового фактора. Объемы фьючерс­ных торгов на нефть марок Brent и WTI уже в 20 раз превышают ежедневное потребление нефтя­ного сырья на физическом рынке (рис. 1). Значи­тельная часть фьючерсных сделок осуществляется по краткосрочным алгоритмам, что подразумева­ет мгновенное закрытие позиции и не оказывает большого структурного влияния на долгосрочные факторы ценообразования нефти. В реальности влияние финансовых балансов спроса и предло­жения сопоставимо по силе с влиянием традици­онных физических балансов, но финансовые фак­торы более волатильны и менее предсказуемы.

В 2015 году физическое перепроизводство действительно было доминирующим фактором и под его воздействием цена на нефть падала. С 2016 года финансовый спрос не только покрыл избыток физического предложения, но и превзо­шел его в 3-4 раза, что объясняет рост цен (рис. 2).

Многие традиционные аналитики, включая экспертов ОПЕК, предполагают, что на спрос на нефть как на финансовый инструмент оказы­вают влияние спекулянты. Кроме того, многое на бирже зависит от стратегических инвесто­ров, которые покупают нефтяные фьючерсы не для спекуляции, а для защиты от ожидаемой инфляции. Наиболее значимыми потребителями этой «финансовой» нефти являются пенсионные фонды, которые хеджируют объемный финансо­вый портфель акций и облигаций, сильно зави­сящий от ожидаемой инфляции. Таким образом, доля вложений в нефтяные активы игроков, обла­дающих значительными капиталами и заинтере­сованных в их защите от инфляции, увеличива­ется. Этим также объясняется недавнее падение цен на нефть в 2017 году: после прихода к власти Трампа ожидания инвесторов по поводу высокой инфляции оказались неоправданными. Инвесто­ры стали избавляться от деривативов, которые больше не были необходимы для защиты от ин­фляции. Таким образом, влияние стратегических инвесторов на рынке нефти растет.

Хеджирование как способ страхования бюджета при волатильности цен

Если экономика страны зависит от экспорта энергоресурсов, то ценовые колебания могут не­гативно сказываться как на добывающих компа­ниях, являющихся крупными налогоплательщи­ками, так и на колебании макроэкономических показателей и инфляционных ожиданий. На об­ширном рынке производных финансовых инстру­ментов можно выбрать подходящий инструмент. С целью обеспечить безубыточность при плани­ровании бюджета берут явно заниженные уровни мировых нефтяных цен, что приводит к искус­ственному занижению возможностей бюджетных ассигнований в развитие экономики. В данной си­туации можно воспользоваться и хеджированием - страхованием рисков, связанных с неблагопри­ятными изменениями цены. Для минимизации ценового риска на фьючерсном рынке открывают контрактную позицию, противоположную той по­зиции, с которой связан риск на спотовом рынке.

 

Рис. 1. Соотношение ежедневного среднего объема торгов по фьючерсам на сырую нефть и мирового спроса [Bouchouev I., 2017]

 

Рис. 2. Сравнение физических и финансовым балансов нефтяной торговли и поведения ценыы Кумулятивный чистый спрос на фьючерсы со стороны участников физического и финансового нефтяного рытка [Bouchouev I., 2017]:

а - 2015 год, доминирует физический спрос; б - 2016-2017 гг., доминирует финансовый спрос

Например, для минимизации риска падения цен в будущем нефтепроизводитель может заключить фьючерсный контракт на продажу. Если цена упадет, он получит прибыль, поскольку его про­дукция продана в рамках контракта по более вы­сокой цене. Прибыль от реализации фьючерсных контрактов позволяет компенсировать убытки, обусловленные неблагоприятной конъюнктурой на рынке физического товара.

Аналогичным образом для хеджирования мо­гут быть использованы опционы. Производителю будет выгодно приобрести пут-опцион - опцион на продажу, который позволит ему гарантиро­вать определенный уровень цены (цену страйк) в будущем, стоимость хеджа определяется опци­онной премией, выплачиваемой при заключении контракта.

Плюсами хеджирования бюджета государства от шоков на мировом рынке нефти являются:

  • снижение ценового риска за счет заключения контракта на срочном рынке;
  • снижение неопределенности за счет фик­сирования цены на определенном уровне, что возможно использовать при планирова­нии бюджета;
  • формирование уверенности экономических агентов в стабильности правительства и про­водимой экономической политике;
  • снижение инфляционных ожиданий;
  • стимулирование потребления и инвестиций, что является важными в контексте экономи­ческого роста и положительно сказывается на состоянии фондового рынка в стране;
  • ограничение рисков и неопределенности, которое снижает уровень странового риска и стимулирует иностранные инвестиции.

Среди негативных последствий хеджирова­ния можно выделить следующие:

  • затраты на приобретение инструментов хед­жирования и комиссии банкам;
  • убыток в случае, если фьючерсный контракт или опцион не реализуется;
  • краткосрочное падение цены на нефтяном рынке, вызванное размером проведенной по хеджированию транзакции;
  • политический риск, рассматриваемый прави­тельствами стран как результат увеличения расходов.

Убытки от приобретения производных финан­совых инструментов компенсируются прибылью от реализации нефти. Таким образом, фактически перед государством стоит вопрос выбора между риском потери политической независимости из-за взаимодействия с международными бан­ками Goldman Sachs Group Inc., Citigroup Inc., JPMorgan Chase & Co. и реальной потерей неза­висимости, поскольку бюджет и проводимая по­литика окажутся под влиянием спекулятивной торговли. В случае хеджирования правительство выбирает инструменты, объемы сделок и контр­агентов самостоятельно и имеет возможность отказаться от использования хеджа. Отказ от хед­жирования приводит к тому, что правительство не имеет возможности повлиять на рыночную цену. Хеджирование можно проводить и в других банках, например в МБРР или в российских бан­ках (например, ВЭБ), контактирующих с между­народными финансовыми организациями

Успешный пример хеджирования государственного бюджета Мексики

На сегодняшний день в мировой практике существуют успешные примеры хеджирования на уровне государства. Мексика успешно про­вела первый эксперимент по хеджированию еще в 1991 году. Начиная с 2001 года, когда был принят закон о выделении средств на хеджиро­вание, страна стала активным участником рынка деривативов. По утверждению членов мексикан­ского правительства, программа была введена в основном для стабилизации бюджета, защиты от волатильности и непредсказуемого поведения цен. Более того, программа хеджирования по­зволила Мексике уменьшить процентные ставки на государственные облигации, так как снизилась вероятность дефолта страны.

Для мексиканского правительства было не­приемлемо продавать нефть по цене форвард в текущих рыночных условиях из-за больших рисков и возможной потери фактически неогра­ниченных средств на хеджировании в случае неожиданного скачка цен вверх. Максимальный возможный ежегодный убыток был зафиксирован при определении суммы на хеджирование. Про­грамма хеджирования была построена по прин­ципу покупки опционов пут. Стоимость опциона пут эквивалентна страховой премии, и в случае падения цен контрагент по деривативному кон­тракту выплачивает разницу между фиксирован­ной ценой страйк и реализуемой ценой.

Пресса публично отметила успех мексикан­ской программы хеджирования как минимум дважды, в 2008 и 2015 годах, когда после резкого падения цен контрагенты по деривативным сдел­кам (банки и западные нефтяные торговые ком­пании) выплатили мексиканскому правительству 5,1 и 6,4 млрд долл. соответственно.Тем не менее в те годы, когда нефтяные цены были стабильны или поднимались, инвестиции в покупку опци­онов пут приносили убыток. В целом, за 2001­2017 годы Мексика инвестировала 11,7 млрд долл. в покупку путов и получила суммарно 14,1 млрд долл. от контрагентов по деривативам [Bias J., 2017]. В частности, бюджет Мексики на 2017 год был захеджирован из расчета цены на нефть на уровне 38 долл. за баррель. При текущих ценах опцион скорее всего не будет реализован, следо­вательно, стоимость путов, составляющая при­мерно 1 млрд долл., принесет убыток, но в целом программа признана успешной. Что касается объ­емов, то максимум хеджирования достиг 435 млн баррелей в 2007 году. В последние годы програм­ма сократилась до 250 млн баррелей в связи с со­кращением объемов экспорта.

Использование опционов на покупку позволи­ло Мексике осуществить хеджирование экспорт­ных поставок в 2016 году по цене 49 долл./бар­рель, что на 42% превышает среднегодовую цену 34,43 долл./баррель [Bias J., Martin E., 2016] (рис.3).

 

Рис. 3. Соотношение хеджирования на уровне 49 долл/баррель и реальной цены на корзину сортов сырой нефти Мексики [U.S. FOB, 2016]

Текущее состояние рынка деривативов

В настоящее время продолжает расти инте­рес к хеджированию как со стороны производи­телей, так и со стороны участников финансового рынка. Американские производители сланцевой нефти стремятся захеджировать как можно боль­шие объемы, чтобы получить дополнительные банковские займы и еще больше увеличить про­изводство. Более того, осуществляя хеджиро­вание, производители, как правило, получают цены выше спотовой (контанго). Согласно теории экономиста Дж. Кейнса, нефтяные рынки долж­ны были находиться в состоянии «нормальной баквардации» [Keynes J., 2011] (спотовая цена выше цены форвард, и ожидается рост фор­вардной цены с течением времени). После того как на фьючерсный рынок нефти пришли финан­совые инвесторы, например пенсионные фонды, ситуация резко изменилась, и большую часть вре­мени рынки находятся в состоянии нормального контанго [Bouchouev I., 2011] (превышение цены форвард над спотовой и ожидание падения фор­вардной цены с течением времени до конверген­ции со спотовой). В этой ситуации хеджирование становится выгодным.

Соглашаясь сократить производство, страны ОПЕК надеются изменить ситуацию и восста­новить выгодный для них рынок бак- вардации. В насто­ящее время им это вряд ли удастся, так как на рынке до­минируют более мощные участники с другими целями и интересами. Не­которые страны ОПЕК начали по­нимать, что переход к контанго является структурным и нуж­но рассматривать варианты хеджиро­вания самим, чтобы не позволить американским производителям хеджироваться по более высокой цене. Хеджирование уже давно рассматривают Катар и Ангола, недавно и Ирак также заявил об интересе к хеджированию. Даже Саудовская Аравия уже торгует нефтяными деривативами че­рез свою торговую компанию, хотя эта торговля еще не получила стратегического значения.

В таблице показаны внебиржевые котировки по состоянию на 15 декабря 2017 года на опцио­ны пут на 2018 год (средняя годовая цена с еже­месячным расчетом) в зависимости от выбора уровней цен хеджирования (цен страйк). Указана компенсация (пэй-офф)) от контрагентов по дери- вативному контракту в случае падения цены до 50 и 40 долл./баррель. Некоторые производители, включая мексиканское правительство, начали использовать стратегию пут спрэд, которая умень­шает стоимость покупки опционов, но ограничи­вает максимальную компенсацию раз­мером спрэда. На­пример, покупка 60/50 пут спрэд позволяет сэконо­мить 0,90 долл. / бар­рель по сравнению со стоимостью опциона 60 пут, но максимальная компенсация владе­ния 60/50 пут спрэ­да будет ограничена 10 долл./баррель.

 

Внебиржевые котировки по состоянию на 15 декабря 2017 года

Возможные цены на опционы при цене на Brent 61,12 долл./баррель в 2018 году

Стоимость дериватива, долл./баррель

Гарантированный бюджет, долл./баррель

Компенсация при разных ценах на 2018 год

40

50

60

70

80

60 пут

3,20

56,80

20

10

0

0

0

60/40 пут спрэд

3,05

56,95

20

10

0

0

0

60/50 пут спрэд

2,30

57,70

10

10

0

0

0

55 пут

1,76

53,24

15

5

0

0

0

55/45 пут спрэд

1,36

53,64

10

5

0

0

0

50 пут

0,90

49,10

10

0

0

0

0

50/40 пут спрэд

0,75

49,25

10

0

0

0

0

 

Рис. 4. Сравнение рыночной цены и бюджетной и цены на нефть марки Brent при формировании бюджета РФ [Weekly, 2016]

В таблице вы­делен рекомендуемый вариант хеджирования, который превышает цену пут, зафиксированную мексиканским правительством (45 долл./бар­рель), что существенно повышает эффективность хеджирования российского бюджета в настоящих условиях. С нашей точки зрения, цена нефти, закладываемая в бюджет России, должна соот­ветствовать потенциальной стоимости хеджиро­вания. Если нефть марки Brent стоит 61 долл. / бар­рель, а опцион 55 пут - около 2 долл./баррель, то бюджет может быть захеджирован примерно по 53 долл./баррель.

На протяжении последних 10 лет учитыва­емый уровень цены на нефть, закладываемый при формировании бюджета, существенно от­стает от реальных котировок нефти марки Brent (рис. 4). Использование хеджирования позво­лит выбрать более высокий ценовой показатель при формировании бюджета за счет страхования от понижения цены.

Нынешние условия на мировом рынке нефти наиболее благоприятны для своевременного при­нятия решения о хеджировании бюджета на слу­чай возможного падения цен на мировом рынке в будущем. Поэтому уже сейчас необходимо при­нять меры для подготовки соответствующего ре­шения и необходимой инфраструктуры для хед­жирования.

Об авторах

В. В. Бушуев
Инженерная академия, РАЕН, Институт энергетической стратегии (ЗАО «ГУ ИЭС»)
Россия

Доктор тех. наук, проф., действительный член Инженерной академии и РАЕН, лауреат премии Правительства РФ в области науки и техники, почетный энергетик СССР, генеральный директор Института энергетической стратегии (ЗАО «ГУ ИЭС»). Область научных интересов: мировой энергетический рынок.



И. В. Бушуев
Koch Supply & Trading (США)
Россия

PhD, руководитель отдела деривативов Koch Supply & Trading (США). Область научных интересов: ценообразование на рынке деривативов.



Д. П. Замятина
ФГБОУ ВОТ «Московский государственный университет им. М. В. Ломоносова»
Россия

Студентка экономического факультета ФГБОУ ВОТ «Московский государственный университет им. М. В. Ломоносова». Область научных интересов:мировые цены на нефть.



Список литературы

1. Blas J. (2017) Uncovering the Secret History of Wall Street’s Largest Oil Trade // Bloomberg. URL: https://www.bloomberg.com / news / features / 2017‑04‑04 / uncovering-the-secret-history-of-wall-street-s-largest-oil-trade

2. Blas J., Martin E. (2016) Mexico Set to Receive a $ 2.9 Billion Windfall From Oil Hedges // Bloomberg. URL: https://www.bloomberg.com / news / articles / 2016‑11‑22 / mexico-set-to-receive-2–9‑billion-oil-hedge-windfall-imf-says.

3. Bouchouev I. (2012) The Inconvenience Yield, or The Theory of Normal Contango // Journal of Quantitative Finance. Vol. 12, № 12. P. 1773–1777.

4. Bouchouev I. (2017) Measuring Financial Supply & Demand for Oil Derivatives // Energy Risk Europe Conference / Koch Supply & Trading.

5. Keynes J. М. (2011) A Treatise on Money: The Applied Theory of Money. Eastford, MartinoFineBooks. 816 p.

6. U. S. FOB Costs of Mexican Mayan Crude Oil (Dollars per Barrel) (2016) // URL:https://www.eia.gov / dnav / pet / hist / LeafHandler.ashx?n=PET&s=IMX2810004&f=M.

7. Weekly Cushing OK Brent Spot Price FOB (2017) // URL:https://www.eia.gov / dnav / pet / hist / LeafHandler.ashx?n=pet&s=rwtc&f=w.


Для цитирования:


Бушуев В.В., Бушуев И.В., Замятина Д.П. Финансиализация рынка нефти и варианты хеджирования бюджета Российской Федерации. Стратегические решения и риск-менеджмент. 2017;(6):10-14. https://doi.org/10.17747/2078-8886-2017-6-10-14

For citation:


Bushuev V.V., Bushuev I.V., Zamyatina D.P. Oil market financialisation and Russian Government budget hedging. Strategic decisions and risk management. 2017;(6):10-14. (In Russ.) https://doi.org/10.17747/2078-8886-2017-6-10-14

Просмотров: 197


ISSN 2618-947X (Print)
ISSN 2618-9984 (Online)