АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ИЗДЕРЖКИ – КЛЮЧ К ДЕНЕЖНОЙ ЗАГАДКЕ КОМПАНИИ

Согласно теории предупредительных мотивов [Keynes J., 1936], компании способны пере­ключаться с внешнего финансирования (при­влечения долгового капитала) на внутренние ис­точники финансирования (сбережение денежных средств для дальнейшего инвестирования). Пово­дом для таких действий является цена капитала (наличие альтернативных издержек, связанных с выгодами управления денежными средствами), макроэкономические условия (привлекатель­ность на рынках капитала). Компания рассматри­вает управление денежными средствами через призму альтернативных издержек. В конечном счете, мерилом эффективности управления де­нежными средствами являются повышение бир­жевой цены на акции (капитализация стоимости компании), инвестиционной привлекательно­сти, приобретение конкурентных преимуществ как на внутреннем, так и на международном рынке. Именно такую характеристику эффек­тивной компании с учетом ликвидности дает Конституционный суд Российской Федерации (Постановление 2004). В другом постановлении Конституционный суд отмечает, что финансовое состояние компании является нормальным, ког­да чистые активы с течением времени прираста­ют по сравнению с первоначально вложенными в уставный капитал (Постановление 2003). Ина­че говоря, компания способна корректировать свою финансовую политику (рационально управ­лять ликвидными активами) - определять объем и структуру финансирования и инвестировать денежные средства в проекты с положительным значением чистой приведенной стоимости (NPV) с учетом изменившихся условий на финансовых рынках.

Мы рассматриваем влияние альтернативных издержек от управления ликвидными активами (денежными средствами и краткосрочными фи­нансовыми вложениями) на денежную политику компании. Сокращение альтернативных издер­жек должно привести к увеличению накопления денежных средств для последующего инвестиро­вания в компанию.

Исследование показывает, что поводом для увеличения денежных запасов являются не­гативные шоки, которые связаны с альтернатив­ными издержками. Показатель альтернативных издержек имеет положительную связь с денеж­ным коэффициентом и является статистически значимым. Само управление денежными авуа­рами (привлечение внешнего долгового финан­сирования или эмиссия акций) является доста­точно дорогостоящей процедурой. Российские компании, которые имеют беспроцентные активы (денежные средства на текущих, расчетных сче­тах), стремятся к увеличению своих денежных запасов, поскольку их альтернативные издержки чувствительны к номинальной доходности по го­сударственным ценным бумагам. В частности, увеличение альтернативных издержек на один базисный процентный пункт приводит к увеличе­нию денежного коэффициента на 0,36 базисного процентного пункта.

Большая часть авторов работ по управлению денежными авуарами сфокусировала свое внима­ние на характеристиках спроса компании на лик­видные активы. С. Бейтс, К. Кале и Р Штульц [Bates S., Kahle K., Stulz R., 2009] рассматривают причины накопления денежных средств и заклю­чают, что действия компаний связаны с пред­упредительным мотивом. Организации стремятся иметь финансовую подушку на случай непред­виденных обстоятельств в будущем. Для харак­теристики денежной политики исследователи ис­пользуют следующие переменные: волатильность денежных потоков, расходы на исследования и разработки (R&D), показатель Тобина (инве­стиционных возможностей) и финансовый леве­редж. С помощью характеристик компании мож­но раскрыть смысл предупредительного мотива (именно предупредительного мотива), который, в свою очередь, позволяет объяснить поведение корпорации в отношении сбережения денежных средств [Duchin R., 2010]. А. Фалато, Д. Кадыр- жанова и Дж. Сим обратили внимание на роль не­осязаемого капитала компании (нематериальных активов), который может объяснить особенность увеличения выгод компании от управления де­нежными средствами [Falato A., Kadyrzhanova D., Sim J., 2013]. В качестве ключевого объяснения увеличения денежных авуаров для промышлен­ных компаний К. Гао [Gao X., 2013] предложил использовать показатель, связанный с управлени­ем материальными запасами. Наконец, Дж. Азар, Дж. Каги и М. Шмальц исследовали влияние альтернативных издержек на денежную полити­ку компании [Azar J., Kagy J., Schmalz M., 2014].

За основу они взяли непроцентную часть денеж­ных средств. Альтернативные издержки являются неотъемлемой частью операционной деятельно­сти компании, во многом они связаны с хране­нием денежных средств на текущих и валютных счетах (данные денежные средства чувствитель­ны к изменениям процентных ставок). Исследо­ватели пришли к выводу, что сокращение альтер­нативных издержек на протяжении длительного времени ведет к увеличению сбережения денеж­ных средств, которые могут быть реинвестирова­ны в компанию.

Все вышеупомянутые работы объясняют, что поводом для увеличения денежных авуаров является увеличение выгоды от управления (хра­нения) денежных средств. Исключение составила публикация Азара, Каги и Шмальца, где сделан акцент на влиянии альтернативных издержек (доли непроцентной части денежных средств в со­вокупной величине денежных средств), на спрос на денежные средства, на уровень компании. Они идентифицировали отрицательную корреляцию между альтернативными издержками и денежны­ми авуарами. Азар, Каги и Шмальц обратили вни­мание на спрос на денежные средства в макро­экономике. Они пришли к заключению, что шоки, которые связаны с альтернативными издержками, могут объяснять около 80% долгосрочных изме­нений и около 50% среднесрочных изменений в отношении корпоративных денежных авуаров. Данный обзор оценивает влияние внешних шоков (влияние фондового рынка, макроэкономической политики государства), которые, в свою очередь, объясняют управленческие решения компаний, направленные на сбережение денежных средств.

В отличие от представленных работ, мы рас­сматриваем альтернативные издержки как долю денежных средств компании, находящихся на ва­лютных и текущих счетах, по отношению к теку­щим (ликвидным) активам, она умножена на дол­госрочную ставку по выпускам государственных краткосрочных облигаций и облигаций федераль­ных займов ГКО-ОФЗ. Денежные средства, нахо­дящиеся на текущих и валютных счетах, имеют нулевую доходность, а те, что инвестированы в государственные ценные бумаги, приносят до­ходность в виде номинальной ставки (альтерна­тивный источник дохода).

В российских реалиях руководство компании стремится заместить наиболее ликвидные денеж­ные авуары (денежные средства, ценные бумаги) в менее ликвидные активы с целью вывести их. Денежные средства направляются не на развитие (капитализацию) компании, а фактически на ее разрушение, в этом проявляется неразумный под­ход и недобросовестность руководства. Авуары выводятся с целью получить крупные личные выгоды. Эгоистичное поведение руководителя, связанное с получением крупных доходов, по­рождает просчеты в ведении дел и незаконные действия.

В качестве примера можно привести догово­ры на покупку векселей компаний с сомнитель­ным имущественным положением (не имеющих ликвидных активов) и с необоснованно большим сроком погашения, для чего используются все свободные денежные средства (тогда как их сто­ило бы направить на проекты с положительным значением NPV) как единственно ликвидный актив. Такие действия руководства приводят компанию к финансовой неустойчивости [Поста­новление ФАС, 2013; Постановление ФАС, 2008]. Как отмечает правоприменитель, основная часть неликвидных активов (ничем не обеспеченных) образована вследствие незаконных манипуля­ций (с помощью вексельных сделок) со стороны руководителей. Данные действия руководства компании являются недопустимыми. Компания должна стремиться к финансовой устойчивости: за счет собственных средств покрывать средства, вложенные в активы (основные средства, немате­риальные активы, оборотные средства), не допу­скать неоправданной дебиторской и кредиторской задолженности и расплачиваться в срок по своим обязательствам. Тем самым правоприменитель очертил границы добросовестности и разумности менеджмента в отношении эффективности денеж­ной политики [Постановление, 2014]. Хрониче­ский дефицит свободных денежных средств (низ­кий уровень ликвидности) в течение длительного времени свидетельствует об иррациональном ме­неджменте в области управления денежными по­токами [Постановление, 2011]. Представленные примеры показывают, как в российских условиях управленческие решения, связанные с денеж­ной политикой, могут быть оценены не только на уровне выгоды компании (альтернативных из­держек), но и на уровне личных выгод для менед­жмента (личного обогащения).

Представленная в работе регрессионная мо­дель (спецификация) оценивается по сквозной регрессии, регрессии со случайным эффектом и регрессии с фиксированным эффектом. Как от­мечает правоприменитель, значение коэффици­ента (как, собственно, и качество самой специ­фикации) должно быть определено с учетом от­раслевого направления и особенностей (инди­видуальных характеристик) деятельности кон­кретной компании [Постановление, 2006а, б]. Отличительной особенностью представленного подхода является идентификация зависимости корпоративных денежных авуаров на уровне компании от альтернативных издержек. Другими словами, компания сохраняет часть своего денеж­ного портфеля в процентных активах.

Выбор компании в отношении состава лик­видных активов в значительной степени опреде­ляется трансакционными издержками [Azar J., Kagy J., Schmalz M., 2014]. Если компания вы­пускает ценные бумаги для получения дополни­тельного финансирования, то неизбежны затраты на дорогостоящую процедуру эмиссии. Использо­вание внутренних резервов компании - денежных средств (ликвидных активов) позволяет сократить издержки, связанные с привлечением внешнего финансирования. В российских реалиях управ­ление денежными средствами имеет некоторую специфику, особенно когда политику компании определяет мажоритарный собственник и под его контролем находится ряд иных компаний. Круп­ный собственник координирует действия органов управления подконтрольных ему компаний через лиц, находящихся в его зависимости (например, отдельных членов совета директоров). Возмож­но совершение крупных сделок при отсутствии какого-либо разумного экономического обосно­вания, в ущерб интересам подконтрольных ком­паний (последние потеряют ликвидные активы в виде денежных средств, банковских векселей) посредством вывода активов в интересах мажо­ритарного собственника [Определение, 2013]. Таким образом, создается ситуация, когда компа­ния нуждается в ликвидных денежных средствах, чтобы не допустить финансовой неустойчивости.

По своей природе денежные средства ком­пании являются безрисковыми инвестициями. Совокупные затраты от управления денежными средствами должны соответствовать безриско­вой ставке [Azar J., Kagy J., Schmalz M., 2014]. Предположим, что такие беспроцентные активы приносят нулевой номинальный доход, в то вре­мя как процентные краткосрочные инвестиции имеют доходность, которая соответствует долго­срочной ставке по выпускам государственных краткосрочных облигаций (ГКО) и облигаций федеральных займов (ОФЗ). Как отмечает право­применитель, денежные средства (как наиболее ликвидные активы) позволяют организации ис­пользовать их в целях технического, технологи­ческого и организационного совершенствования производства, инвестирования в соответствую­щие проекты, что в конечном счете увеличивает капитализацию компании [Постановление, 2009].

Альтернативные издержки варьируют со вре­менем, поскольку изменяются номинальная ставка по госбумагам и отношение беспроцент­ной части денежных средств к совокупным лик­видным активам [Azar J., Kagy J., Schmalz M., 2014]. В частности, высокие процентные ставки могут сократить набор прибыльных инвестици­онных возможностей. В связи с этим необходи­мо включить в нашу спецификацию показатель, характеризующий инвестиционные возможности компании (МТВ), а также показатель, идентифи­цирующий информационную асимметрию и про­блему неблагоприятного отбора, то есть выбора наиболее дешевого источника финансирования (Ln(Assets)).

В исследовании поставлена задача доказать влияние альтернативных издержек на денежную политику российских компаний. Шоки (сигналы), которые связаны с альтернативными издержками, позволяют компании выбирать наиболее рацио­нальные источники финансирования с точки зре­ния их стоимости.

Далее рассмотрим характеристики и особен­ности выборки, спецификацию и произведем тест на предмет выбора наиболее адекватной модели, тесты на робастность спецификации, а также про­анализируем полученные результаты.

Методология исследования и описание выборки

В представленном исследовании рассматри­вается спецификация (регрессионная модель), в которой зависимой переменной является денеж­ный коэффициент - натуральный логарифм от­ношения денежных средств компании к чистым активам (денежный показатель), а независимыми (объясняющими) переменными - величина ком­пании, денежный поток, показатель инвестици­онных возможностей, а также показатель альтер­нативных издержек (opportunity cost).

Для рассмотрения влияния альтернативных издержек на денежную политику были отобра­ны 25 публичных российских компаний из 10 отраслей экономики: сельское хозяйство (произ­водство, переработка и реализация сельскохозяй­ственной продукции), нефтегазовый комплекс (нефтяная и газовая промышленность), пищевая промышленность (производство солода и пива), металлургия (черная и цветная металлургия), машиностроение (производство частей и принад­лежностей автомобилей и двигателей), электро­энергетика, строительство (производство обще­строительных работ), торговля (оптовая торговля металлами и металлическими рудами), транспорт (транспортирование по трубам, морской транс­порт), деятельность в области электросвязи. Вы­борка компаний сформирована за 2009-2012 годы среди крупных компаний с суммарным объемом полученных доходов более 1 млрд руб. и величи­ной активов более 100 млн руб. [Приказ, 2007]. При формировании выборки обязательным кри­терием являлось наличие отчетности по между­народным стандартам финансовой отчетности. Акции компании котируются на бирже (условие, которое позволяет компании свободно выби­рать источники финансирования). Информация о компаниях была получена из годовых (фи­нансовых) отчетов, отчетов эмитентов, а также данных на сайтах компаний. Сведения о долго­срочных ставках по выпускам ГКО и ОФЗ взя­ты с официального сайта Банка России. Анализ непосредственно панельных данных обусловлен как необходимостью учета ненаблюдаемой ге­терогенности между компаниями (unobserved heterogeneity), так и необходимостью расшире­ния выборки. Поскольку количество наблюдений для каждой российской компании различно (на­блюдения за одними компаниями проводились в 2009-2012 годах, за другими - в 2010-2012 го­дах), панельные данные являются несбалансиро­ванными. Эконометрические расчеты производи­лись с помощью статистического пакета Stata.

Описание переменных

В работах [Azar J., Kagy J., Schmalz M., 2014; Bates S., Kahle K., Stulz R., 2009] ключевыми по­казателями были величина компании, денежные потоки от операционной деятельности, расходы на исследования, а также показатель дивиденд­ных выплат. В нашем случае были отобраны сле­дующие показатели: величина компании (индика­тор неблагоприятного отбора), денежный поток от операционной деятельности (источник финан­сирования), а также показатель, который связан с инвестиционными возможностями компании (МТВ). Показатель величины компании является определителем неблагоприятного отбора - выбо­ра наиболее дешевого источника финансирования (в данном фрагменте описываются особенности взятого показателя: величина компании). Пока­затель, который идентифицирует инвестицион­ные возможности компании, позволяет оценить инвестиционный потенциал компании. Наконец, денежный поток от операционной деятельности используется в качестве определителя источника финансирования выплаты дивидендов, оплаты по долговым обязательствам.

При отборе независимых переменных для оценки влияния альтернативных издержек на денежную политику компании за основу взята модель, предложенная Азаром, Каги и Шмальцем [Azar J., Kagy J., Schmalz M., 2014], но в нашей спецификации сфокусировано внимание на пред­упредительном (превентивном) использовании внутренних источников финансирования для по­следующего инвестирования (как более дешево­го источника, особенно в ситуации финансовых ограничений) в условиях влияния шоков, кото­рые связаны с альтернативными издержками. Описание переменных представлено в табл. 1. Статистический анализ по переменным пред­ставлен в табл. 2. Среднее значение альтернатив­ных издержек составило 1,6%, средняя величина компании - 12,328 (поскольку значение 12,328 - коэффициент, величина компании оценивается в виде натурального логарифма, а не в рублях). За анализируемый период (2009-2012) долго­срочная ставка по ГКО и ОФЗ снизилась с 8,65 до 6,8%. В свою очередь, значение альтернатив­ных издержек находится в интервале 0,10-5,88%. Тем не менее альтернативные издержки ниже доходности государственных бумаг. Совокупные затраты от управления денежными средствами соответствуют некоторой безрисковой ставке (безри­сковые инвестиции). Альтернативные издержки свидетельствуют о необходи­мости выбора типа финансирования. В данном случае российские компании будут ориентированы на внутренние ис­точники (денежные запасы, в качестве прибыльных инвестиций), увеличивая их согласно теории предупредительно­го мотива или мотива предосторожно­сти.

Оценка и анализ моделей

Спецификация, рассматривающая влияние альтернативных издержек на управление денеж­ными авуарами:

где - i,t период времени t для компании i; а₀ - свободный член регрессионного уравнения;

Положительная корреляция между альтерна­тивными издержками (Opportunity Cost) и денеж­ным коэффициентомговорит

а₁, а₂, а₃, а₄ - коэффициенты регрессионного уравнения соответствующих переменных; ε - ошибка регрессионного уравнения.

Для представленной спецификации при ана­лизе панельных данных оцениваются три вида регрессий: сквозная, регрессия со случайным эф­фектом и регрессия с фиксированным эффектом. При тестировании регрессионной модели на ос­нове сквозной регрессии при сравнении с моделью с фиксированными эффек­тами использовался тест Вальда. При тестирования модели на основе сквозной регрессии при сравнении с моделью со случайными эффектами использовал­ся тест Бройша - Пагана.

При тестирования модели со случайными эффекта­ми и сравнении с моделью с фиксированными эффек­тами использовался тест Хаусмана. Тестирование проводилось для отбора наиболее адекватной мо­дели. Результаты тести­рования представлены в табл. 3, 4.

Полученные резуль­таты позволяют сделать вывод, что при оценке влияния альтернативных издержек на денежную по­литику российских компа­ний наиболее адекватной моделью является модель со случайными эффекта­ми (индивидуальные эф­фекты не связаны с выбранными независимыми переменными).

Показатели альтернативных издержек явля­ются значимыми на 5%-ном уровне значимости. Кроме того, для статистики важны величина ком­пании и денежные потоки в регрессии с фиксиро­ванным эффектом.

Положительная корреляция между альтернативными издержками (Opportunity_Cost) и денежным коэффициентом  говорит о том, что российские публичные компании вы­бирают внутренний источник финансирования как менее дорогостоящий. Кроме того, организации стремятся к увеличению своих денежных за­пасов в условиях роста альтернативных издержек, которые являются своего рода сигналом для вы­бора вида финансирования. В условиях сигналов (шоков) на рынке капитала положительная связь альтернативных издержек с доходностью по госу­дарственным ценным бумагам предполагает переориентацию компании на внутренние резервы, увеличивая их, в качестве предупредительного мотива.

Представленная позиция расходится с по­зицией [Azar J., Kagy J., Schmalz M., 2014], где представлена отрицательная связь между альтернативными издержками и денежными авуарами. В указанной работе отмечено, что со­кращение альтернативных издержек приносит экономическую выгоду. Компании сохраняют большую часть денежных средств для после­дующей борьбы с финансовыми ограничения­ми. В частности, компании могут использовать часть денежных средств как источник для инве­стирования в производственные или нематери­альные активы.

Как мы выяснили, положительная связь меж­ду альтернативными издержками и денежным коэффициентом позволяет говорить о том, что су­ществует положительная связь между данными издержками и номинальными ставками государ­ственных ценных бумаг. Данная связь позволяет отслеживать негативные шоки на рынке капитала, в результате компании обращаются к внутренним резервам и предпринимают меры предупреди­тельного характера. С другой стороны, при благо­приятной ситуации на рынке капитала компании могут брать кредиты для повышения своей лик­видности, предоставляя в качестве обеспечения активы и замещая таким образом внутренние денежные авуары (особенно в условиях финансо­вых ограничений). Тем самым разрешается про­блема неблагоприятного отбора: выбирается наи­более дешевый источник финансирования.

Тесты на робастность спецификации

Представленная спецификация подверглась ряду тестов на робастность для проверки связи между независимыми переменными (мультикол­линеарности) и гомоскедастичности (независи­мости остатков от момента наблюдения). Была проведена диагностика наличия мультиколлине­арности (показатель VIF). Значение VIF-факторов для независимых переменных значительно ниже 10, в спецификации есть мультиколлинеарность, если для одной из независимых переменных зна­чение коэффициента VIF > 10. В нашем случае наибольшее значение данного фактора значи­тельно ниже 10 (VIF = 1,17), в среднем значение VIF по всем параметрам составляет 1,14. Итак, мультиколлинеарность в регрессионной модели отсутствует (отклоняется гипотеза о мультикол­линеарности).

Кроме того, был проведен тест Уайта на го- москедастичность на 5%-ном уровне значимости. Значение p-value, рассчитанное в рамках теста, составило 11,39%, что значительно больше 5%. Данное превышение означает наличие гомоске- дастичности используемых данных, то есть неза­висимость остатков от номера (момента) наблю­дения (все независимые переменные). Значения в различные моменты времени являются неза­висимыми и одинаково распределены. По данной модели можно сделать вполне адекватный про­гноз. Таким образом, результаты проведенных те­стов позволяют говорить об адекватности модели в целом, отсутствии мультиколлинеарности и на­личии гомоскедастичности.

Заключение

Российские публичные компании выбирают внутренние денежные резервы как менее дорого­стоящий источник финансирования и более при­быльный источник инвестирования. Рост альтер­нативных издержек является сигналом для выбора оптимального финансирования. Положительная связь альтернативных издержек с доходностью по государственным ценным бумагам заставля­ет российские компании переориентироваться на внутренние резервы. Другими словами, они используют внутренние источники финансиро­вания (денежные средства) для инвестирования в проекты с положительным значением NPV в условиях негативных шоков на рынке капитала. Кроме того, компании для повышения своей лик­видности могут использовать кредитные средства (предоставляя в качестве обеспечения свое иму­щество), замещая внутренние денежные средства (особенно в условиях финансовых ограничений). Тем самым российские компании могут эффек­тивно управлять денежными средствами с учетом влияния альтернативных издержек.