Preview

Стратегические решения и риск-менеджмент

Расширенный поиск

АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ИЗДЕРЖКИ – КЛЮЧ К ДЕНЕЖНОЙ ЗАГАДКЕ КОМПАНИИ

https://doi.org/10.17747/2078-8886-2015-1-98-105

Полный текст:

Аннотация

В представленной работе рассмотрено влияние альтернативных издержек на корпоративную денежную политику. Анализируется причинно-следственная связь наращивания денежных средств. Автор исследовал особенности выбора российскими компаниями источников финансирования. Наличие альтернативных издержек заставляет компании переориентироваться на внутренние источники финансирования. Альтернативные издержки являются индикатором для выбора оптимального финансирования. Модель (спецификация), представленная в работе, тестируется для определения ее адекватности с точки зрения качества прогнозирования. Для спецификации оценивается три вида регрессий: сквозная регрессия, регрессия со случайным эффектом и регрессия с фиксированным эффектом. Целью работы является попытка раскрыть денежную загадку компании, то есть сократить альтернативные издержки для сохранения денежных средств как превентивной меры, позволяющей бороться с финансовыми ограничениями. Новизна представленной работы состоит в том, что компании могут рационально управлять денежными авуарами, используя негативные шоки (сигналы) на рынке капитала, предвидеть их и не допускать ситуаций, связанных с финансовыми ограничениями.

Для цитирования:


Луценко С.И. АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ИЗДЕРЖКИ – КЛЮЧ К ДЕНЕЖНОЙ ЗАГАДКЕ КОМПАНИИ. Стратегические решения и риск-менеджмент. 2015;(1):98-105. https://doi.org/10.17747/2078-8886-2015-1-98-105

For citation:


Lutsenko S.I. OPPORTUNITY COST ARE A KEY TO CASH PUZZLE OF THE COMPANY. Strategic decisions and risk management. 2015;(1):98-105. (In Russ.) https://doi.org/10.17747/2078-8886-2015-1-98-105

Согласно теории предупредительных мотивов [Keynes J., 1936], компании способны пере­ключаться с внешнего финансирования (при­влечения долгового капитала) на внутренние ис­точники финансирования (сбережение денежных средств для дальнейшего инвестирования). Пово­дом для таких действий является цена капитала (наличие альтернативных издержек, связанных с выгодами управления денежными средствами), макроэкономические условия (привлекатель­ность на рынках капитала). Компания рассматри­вает управление денежными средствами через призму альтернативных издержек. В конечном счете, мерилом эффективности управления де­нежными средствами являются повышение бир­жевой цены на акции (капитализация стоимости компании), инвестиционной привлекательно­сти, приобретение конкурентных преимуществ как на внутреннем, так и на международном рынке. Именно такую характеристику эффек­тивной компании с учетом ликвидности дает Конституционный суд Российской Федерации (Постановление 2004). В другом постановлении Конституционный суд отмечает, что финансовое состояние компании является нормальным, ког­да чистые активы с течением времени прираста­ют по сравнению с первоначально вложенными в уставный капитал (Постановление 2003). Ина­че говоря, компания способна корректировать свою финансовую политику (рационально управ­лять ликвидными активами) - определять объем и структуру финансирования и инвестировать денежные средства в проекты с положительным значением чистой приведенной стоимости (NPV) с учетом изменившихся условий на финансовых рынках.

Мы рассматриваем влияние альтернативных издержек от управления ликвидными активами (денежными средствами и краткосрочными фи­нансовыми вложениями) на денежную политику компании. Сокращение альтернативных издер­жек должно привести к увеличению накопления денежных средств для последующего инвестиро­вания в компанию.

Исследование показывает, что поводом для увеличения денежных запасов являются не­гативные шоки, которые связаны с альтернатив­ными издержками. Показатель альтернативных издержек имеет положительную связь с денеж­ным коэффициентом и является статистически значимым. Само управление денежными авуа­рами (привлечение внешнего долгового финан­сирования или эмиссия акций) является доста­точно дорогостоящей процедурой. Российские компании, которые имеют беспроцентные активы (денежные средства на текущих, расчетных сче­тах), стремятся к увеличению своих денежных запасов, поскольку их альтернативные издержки чувствительны к номинальной доходности по го­сударственным ценным бумагам. В частности, увеличение альтернативных издержек на один базисный процентный пункт приводит к увеличе­нию денежного коэффициента на 0,36 базисного процентного пункта.

Большая часть авторов работ по управлению денежными авуарами сфокусировала свое внима­ние на характеристиках спроса компании на лик­видные активы. С. Бейтс, К. Кале и Р Штульц [Bates S., Kahle K., Stulz R., 2009] рассматривают причины накопления денежных средств и заклю­чают, что действия компаний связаны с пред­упредительным мотивом. Организации стремятся иметь финансовую подушку на случай непред­виденных обстоятельств в будущем. Для харак­теристики денежной политики исследователи ис­пользуют следующие переменные: волатильность денежных потоков, расходы на исследования и разработки (R&D), показатель Тобина (инве­стиционных возможностей) и финансовый леве­редж. С помощью характеристик компании мож­но раскрыть смысл предупредительного мотива (именно предупредительного мотива), который, в свою очередь, позволяет объяснить поведение корпорации в отношении сбережения денежных средств [Duchin R., 2010]. А. Фалато, Д. Кадыр- жанова и Дж. Сим обратили внимание на роль не­осязаемого капитала компании (нематериальных активов), который может объяснить особенность увеличения выгод компании от управления де­нежными средствами [Falato A., Kadyrzhanova D., Sim J., 2013]. В качестве ключевого объяснения увеличения денежных авуаров для промышлен­ных компаний К. Гао [Gao X., 2013] предложил использовать показатель, связанный с управлени­ем материальными запасами. Наконец, Дж. Азар, Дж. Каги и М. Шмальц исследовали влияние альтернативных издержек на денежную полити­ку компании [Azar J., Kagy J., Schmalz M., 2014].

За основу они взяли непроцентную часть денеж­ных средств. Альтернативные издержки являются неотъемлемой частью операционной деятельно­сти компании, во многом они связаны с хране­нием денежных средств на текущих и валютных счетах (данные денежные средства чувствитель­ны к изменениям процентных ставок). Исследо­ватели пришли к выводу, что сокращение альтер­нативных издержек на протяжении длительного времени ведет к увеличению сбережения денеж­ных средств, которые могут быть реинвестирова­ны в компанию.

Все вышеупомянутые работы объясняют, что поводом для увеличения денежных авуаров является увеличение выгоды от управления (хра­нения) денежных средств. Исключение составила публикация Азара, Каги и Шмальца, где сделан акцент на влиянии альтернативных издержек (доли непроцентной части денежных средств в со­вокупной величине денежных средств), на спрос на денежные средства, на уровень компании. Они идентифицировали отрицательную корреляцию между альтернативными издержками и денежны­ми авуарами. Азар, Каги и Шмальц обратили вни­мание на спрос на денежные средства в макро­экономике. Они пришли к заключению, что шоки, которые связаны с альтернативными издержками, могут объяснять около 80% долгосрочных изме­нений и около 50% среднесрочных изменений в отношении корпоративных денежных авуаров. Данный обзор оценивает влияние внешних шоков (влияние фондового рынка, макроэкономической политики государства), которые, в свою очередь, объясняют управленческие решения компаний, направленные на сбережение денежных средств.

В отличие от представленных работ, мы рас­сматриваем альтернативные издержки как долю денежных средств компании, находящихся на ва­лютных и текущих счетах, по отношению к теку­щим (ликвидным) активам, она умножена на дол­госрочную ставку по выпускам государственных краткосрочных облигаций и облигаций федераль­ных займов ГКО-ОФЗ. Денежные средства, нахо­дящиеся на текущих и валютных счетах, имеют нулевую доходность, а те, что инвестированы в государственные ценные бумаги, приносят до­ходность в виде номинальной ставки (альтерна­тивный источник дохода).

В российских реалиях руководство компании стремится заместить наиболее ликвидные денеж­ные авуары (денежные средства, ценные бумаги) в менее ликвидные активы с целью вывести их. Денежные средства направляются не на развитие (капитализацию) компании, а фактически на ее разрушение, в этом проявляется неразумный под­ход и недобросовестность руководства. Авуары выводятся с целью получить крупные личные выгоды. Эгоистичное поведение руководителя, связанное с получением крупных доходов, по­рождает просчеты в ведении дел и незаконные действия.

В качестве примера можно привести догово­ры на покупку векселей компаний с сомнитель­ным имущественным положением (не имеющих ликвидных активов) и с необоснованно большим сроком погашения, для чего используются все свободные денежные средства (тогда как их сто­ило бы направить на проекты с положительным значением NPV) как единственно ликвидный актив. Такие действия руководства приводят компанию к финансовой неустойчивости [Поста­новление ФАС, 2013; Постановление ФАС, 2008]. Как отмечает правоприменитель, основная часть неликвидных активов (ничем не обеспеченных) образована вследствие незаконных манипуля­ций (с помощью вексельных сделок) со стороны руководителей. Данные действия руководства компании являются недопустимыми. Компания должна стремиться к финансовой устойчивости: за счет собственных средств покрывать средства, вложенные в активы (основные средства, немате­риальные активы, оборотные средства), не допу­скать неоправданной дебиторской и кредиторской задолженности и расплачиваться в срок по своим обязательствам. Тем самым правоприменитель очертил границы добросовестности и разумности менеджмента в отношении эффективности денеж­ной политики [Постановление, 2014]. Хрониче­ский дефицит свободных денежных средств (низ­кий уровень ликвидности) в течение длительного времени свидетельствует об иррациональном ме­неджменте в области управления денежными по­токами [Постановление, 2011]. Представленные примеры показывают, как в российских условиях управленческие решения, связанные с денеж­ной политикой, могут быть оценены не только на уровне выгоды компании (альтернативных из­держек), но и на уровне личных выгод для менед­жмента (личного обогащения).

Представленная в работе регрессионная мо­дель (спецификация) оценивается по сквозной регрессии, регрессии со случайным эффектом и регрессии с фиксированным эффектом. Как от­мечает правоприменитель, значение коэффици­ента (как, собственно, и качество самой специ­фикации) должно быть определено с учетом от­раслевого направления и особенностей (инди­видуальных характеристик) деятельности кон­кретной компании [Постановление, 2006а, б]. Отличительной особенностью представленного подхода является идентификация зависимости корпоративных денежных авуаров на уровне компании от альтернативных издержек. Другими словами, компания сохраняет часть своего денеж­ного портфеля в процентных активах.

Выбор компании в отношении состава лик­видных активов в значительной степени опреде­ляется трансакционными издержками [Azar J., Kagy J., Schmalz M., 2014]. Если компания вы­пускает ценные бумаги для получения дополни­тельного финансирования, то неизбежны затраты на дорогостоящую процедуру эмиссии. Использо­вание внутренних резервов компании - денежных средств (ликвидных активов) позволяет сократить издержки, связанные с привлечением внешнего финансирования. В российских реалиях управ­ление денежными средствами имеет некоторую специфику, особенно когда политику компании определяет мажоритарный собственник и под его контролем находится ряд иных компаний. Круп­ный собственник координирует действия органов управления подконтрольных ему компаний через лиц, находящихся в его зависимости (например, отдельных членов совета директоров). Возмож­но совершение крупных сделок при отсутствии какого-либо разумного экономического обосно­вания, в ущерб интересам подконтрольных ком­паний (последние потеряют ликвидные активы в виде денежных средств, банковских векселей) посредством вывода активов в интересах мажо­ритарного собственника [Определение, 2013]. Таким образом, создается ситуация, когда компа­ния нуждается в ликвидных денежных средствах, чтобы не допустить финансовой неустойчивости.

По своей природе денежные средства ком­пании являются безрисковыми инвестициями. Совокупные затраты от управления денежными средствами должны соответствовать безриско­вой ставке [Azar J., Kagy J., Schmalz M., 2014]. Предположим, что такие беспроцентные активы приносят нулевой номинальный доход, в то вре­мя как процентные краткосрочные инвестиции имеют доходность, которая соответствует долго­срочной ставке по выпускам государственных краткосрочных облигаций (ГКО) и облигаций федеральных займов (ОФЗ). Как отмечает право­применитель, денежные средства (как наиболее ликвидные активы) позволяют организации ис­пользовать их в целях технического, технологи­ческого и организационного совершенствования производства, инвестирования в соответствую­щие проекты, что в конечном счете увеличивает капитализацию компании [Постановление, 2009].

Альтернативные издержки варьируют со вре­менем, поскольку изменяются номинальная ставка по госбумагам и отношение беспроцент­ной части денежных средств к совокупным лик­видным активам [Azar J., Kagy J., Schmalz M., 2014]. В частности, высокие процентные ставки могут сократить набор прибыльных инвестици­онных возможностей. В связи с этим необходи­мо включить в нашу спецификацию показатель, характеризующий инвестиционные возможности компании (МТВ), а также показатель, идентифи­цирующий информационную асимметрию и про­блему неблагоприятного отбора, то есть выбора наиболее дешевого источника финансирования (Ln(Assets)).

В исследовании поставлена задача доказать влияние альтернативных издержек на денежную политику российских компаний. Шоки (сигналы), которые связаны с альтернативными издержками, позволяют компании выбирать наиболее рацио­нальные источники финансирования с точки зре­ния их стоимости.

Далее рассмотрим характеристики и особен­ности выборки, спецификацию и произведем тест на предмет выбора наиболее адекватной модели, тесты на робастность спецификации, а также про­анализируем полученные результаты.

Методология исследования и описание выборки

В представленном исследовании рассматри­вается спецификация (регрессионная модель), в которой зависимой переменной является денеж­ный коэффициент - натуральный логарифм от­ношения денежных средств компании к чистым активам (денежный показатель), а независимыми (объясняющими) переменными - величина ком­пании, денежный поток, показатель инвестици­онных возможностей, а также показатель альтер­нативных издержек (opportunity cost).

Для рассмотрения влияния альтернативных издержек на денежную политику были отобра­ны 25 публичных российских компаний из 10 отраслей экономики: сельское хозяйство (произ­водство, переработка и реализация сельскохозяй­ственной продукции), нефтегазовый комплекс (нефтяная и газовая промышленность), пищевая промышленность (производство солода и пива), металлургия (черная и цветная металлургия), машиностроение (производство частей и принад­лежностей автомобилей и двигателей), электро­энергетика, строительство (производство обще­строительных работ), торговля (оптовая торговля металлами и металлическими рудами), транспорт (транспортирование по трубам, морской транс­порт), деятельность в области электросвязи. Вы­борка компаний сформирована за 2009-2012 годы среди крупных компаний с суммарным объемом полученных доходов более 1 млрд руб. и величи­ной активов более 100 млн руб. [Приказ, 2007]. При формировании выборки обязательным кри­терием являлось наличие отчетности по между­народным стандартам финансовой отчетности. Акции компании котируются на бирже (условие, которое позволяет компании свободно выби­рать источники финансирования). Информация о компаниях была получена из годовых (фи­нансовых) отчетов, отчетов эмитентов, а также данных на сайтах компаний. Сведения о долго­срочных ставках по выпускам ГКО и ОФЗ взя­ты с официального сайта Банка России. Анализ непосредственно панельных данных обусловлен как необходимостью учета ненаблюдаемой ге­терогенности между компаниями (unobserved heterogeneity), так и необходимостью расшире­ния выборки. Поскольку количество наблюдений для каждой российской компании различно (на­блюдения за одними компаниями проводились в 2009-2012 годах, за другими - в 2010-2012 го­дах), панельные данные являются несбалансиро­ванными. Эконометрические расчеты производи­лись с помощью статистического пакета Stata.

Описание переменных

В работах [Azar J., Kagy J., Schmalz M., 2014; Bates S., Kahle K., Stulz R., 2009] ключевыми по­казателями были величина компании, денежные потоки от операционной деятельности, расходы на исследования, а также показатель дивиденд­ных выплат. В нашем случае были отобраны сле­дующие показатели: величина компании (индика­тор неблагоприятного отбора), денежный поток от операционной деятельности (источник финан­сирования), а также показатель, который связан с инвестиционными возможностями компании (МТВ). Показатель величины компании является определителем неблагоприятного отбора - выбо­ра наиболее дешевого источника финансирования (в данном фрагменте описываются особенности взятого показателя: величина компании). Пока­затель, который идентифицирует инвестицион­ные возможности компании, позволяет оценить инвестиционный потенциал компании. Наконец, денежный поток от операционной деятельности используется в качестве определителя источника финансирования выплаты дивидендов, оплаты по долговым обязательствам.

При отборе независимых переменных для оценки влияния альтернативных издержек на денежную политику компании за основу взята модель, предложенная Азаром, Каги и Шмальцем [Azar J., Kagy J., Schmalz M., 2014], но в нашей спецификации сфокусировано внимание на пред­упредительном (превентивном) использовании внутренних источников финансирования для по­следующего инвестирования (как более дешево­го источника, особенно в ситуации финансовых ограничений) в условиях влияния шоков, кото­рые связаны с альтернативными издержками. Описание переменных представлено в табл. 1. Статистический анализ по переменным пред­ставлен в табл. 2. Среднее значение альтернатив­ных издержек составило 1,6%, средняя величина компании - 12,328 (поскольку значение 12,328 - коэффициент, величина компании оценивается в виде натурального логарифма, а не в рублях). За анализируемый период (2009-2012) долго­срочная ставка по ГКО и ОФЗ снизилась с 8,65 до 6,8%. В свою очередь, значение альтернатив­ных издержек находится в интервале 0,10-5,88%. Тем не менее альтернативные издержки ниже доходности государственных бумаг. Совокупные затраты от управления денежными средствами соответствуют некоторой безрисковой ставке (безри­сковые инвестиции). Альтернативные издержки свидетельствуют о необходи­мости выбора типа финансирования. В данном случае российские компании будут ориентированы на внутренние ис­точники (денежные запасы, в качестве прибыльных инвестиций), увеличивая их согласно теории предупредительно­го мотива или мотива предосторожно­сти.

 

Таблица 1

Переменные спецификации

Переменная

Описание переменных и алгоритм расчета

Коэффициент управления денежными авуарами определяется как натуральный логарифм отно­шения суммы денежных средств и краткосрочных финансовых вложений к величине чистых активов. Чистые активы рассчитываются как разница между совокупными активами и денежными авуарами [Faulkender M., Wang R., 2006]. В свою очередь, денежные авуары рассчитываются как сумма денежных средств и краткосрочных финансовых вложений

Opportunity_Cost

Альтернативные издержки, %, рассчитываются как отношение денежных средств (беспроцентная часть на текущих, расчетных счетах) к величине текущих активов, умноженное на долгосрочную став­ку по ГКО и ОФЗ. Беспроцентные активы (денежные средства) приносят нулевой номинальный до­ход, а процентные краткосрочные инвестиции имеют доходность, которая соответствует долгосрочной ставке по ГКО и ОФЗ

Ln(Assets)

Натуральный логарифм общей величины активов компании является индикатором неблагоприятно­го отбора (выбор источников финансирования с точки зрения их дешевизны). Кроме того, он является определителем информационной асимметрии (когда компания стремится выбирать источник финанси­рования - эмиссию акций или привлечения заемного капитала)

Cash_Flow

Денежный поток от операционной деятельности рассчитывается как отношение денежных средств от операционной деятельности к общей величине активов. Показатель используется в качестве источ­ника финансирования для выплаты дивидендов, сокращения долга

MTB

Показатель, который идентифицирует инвестиционные возможности компании, рассчитывается как отношение рыночной капитализации к стоимости собственного капитала по балансовой оценке

 

Таблица 2

Описательная статистика

Переменная

Характеристика выборки

Средняя

Стандартное

Минимальное

Максимальное

отклонение

значение

значение

- 2,715

0,840

-5,23

-0,92

Opportunity Cost

1,60

1,262

0,10

5,88

Ln(Assets)

12,328

1,548

9,4

16,31

Cash Flow

0,113

0,086

-0,25

0,42

MTB

1,642

1,432

0,26

6,86

Оценка и анализ моделей

Спецификация, рассматривающая влияние альтернативных издержек на управление денеж­ными авуарами:

где - i,t период времени t для компании i; а0 - свободный член регрессионного уравнения;

Положительная корреляция между альтерна­тивными издержками (Opportunity Cost) и денеж­ным коэффициентомговорит

а1, а2, а3, а4 - коэффициенты регрессионного уравнения соответствующих переменных; ε - ошибка регрессионного уравнения.

Для представленной спецификации при ана­лизе панельных данных оцениваются три вида регрессий: сквозная, регрессия со случайным эф­фектом и регрессия с фиксированным эффектом. При тестировании регрессионной модели на ос­нове сквозной регрессии при сравнении с моделью с фиксированными эффек­тами использовался тест Вальда. При тестирования модели на основе сквозной регрессии при сравнении с моделью со случайными эффектами использовал­ся тест Бройша - Пагана.

При тестирования модели со случайными эффекта­ми и сравнении с моделью с фиксированными эффек­тами использовался тест Хаусмана. Тестирование проводилось для отбора наиболее адекватной мо­дели. Результаты тести­рования представлены в табл. 3, 4.

Полученные резуль­таты позволяют сделать вывод, что при оценке влияния альтернативных издержек на денежную по­литику российских компа­ний наиболее адекватной моделью является модель со случайными эффекта­ми (индивидуальные эф­фекты не связаны с выбранными независимыми переменными).

Показатели альтернативных издержек явля­ются значимыми на 5%-ном уровне значимости. Кроме того, для статистики важны величина ком­пании и денежные потоки в регрессии с фиксиро­ванным эффектом.

Положительная корреляция между альтернативными издержками (Opportunity_Cost) и денежным коэффициентом  говорит о том, что российские публичные компании вы­бирают внутренний источник финансирования как менее дорогостоящий. Кроме того, организации стремятся к увеличению своих денежных за­пасов в условиях роста альтернативных издержек, которые являются своего рода сигналом для вы­бора вида финансирования. В условиях сигналов (шоков) на рынке капитала положительная связь альтернативных издержек с доходностью по госу­дарственным ценным бумагам предполагает переориентацию компании на внутренние резервы, увеличивая их, в качестве предупредительного мотива.

 

Таблица 3

Модель, рассматривающая влияние альтернативных издержек на управление денежными авуарами

Модель

Регрессия

сквозная

со случайным эффектом

с фиксированным эффектом

Коэффициент

Станд. ошибка

Коэффициент

Станд. ошибка

Коэффициент

Станд. ошибка

Opportunity Cost

0,390

(6,45)*

0,060

0,353

(5,52)

0,064

0,358

(5,92)

0,060

Ln(Assets)

0,042

(0,84)

0,050

0,186

(2,97)

0,063

0,145

(2,55)

0,057

Cash Flow

0,369

(0,40)

0,912

2,109

(2,01)

1,049

1,695

(1,76)

0,964

MTB

0,021

(0,39)

0,055

0,023

(0,40)

0,056

0,022

(0,42)

0,053

Константа

-3,935

(-6,44)

0,611

-5,846

(-7,50)

0,779

-5,305

(-7,51)

0,706

Количество

наблюдений

87

87

87

-

Коэффициент детерминации, R2%

38,41

41,66

-

F-статистика

12,78

13,03

-

Статистика Вальда (Wald chi2)

56,49

-

* В круглых скобках представлена t (z) - статистика

 

Таблица 4

Выбор спецификации модели на предмет адекватности прогнозирования

Показатель

Тест Вальда

Тест Бройша - Пагана

Тест Хаусмана

Значение статистики (p-value)

5,27 (0,000)

27,11 (0,000)

3,72 (0,445)

Вывод

Регрессия с фиксированным эффектом предпочтительнее сквозной регрессии

Регрессия со случайным эффек­том предпочтительнее сквозной регрессии

Регрессия со случайным эффектом предпочтительнее регрессии с фик­сированным эффектом

Представленная позиция расходится с по­зицией [Azar J., Kagy J., Schmalz M., 2014], где представлена отрицательная связь между альтернативными издержками и денежными авуарами. В указанной работе отмечено, что со­кращение альтернативных издержек приносит экономическую выгоду. Компании сохраняют большую часть денежных средств для после­дующей борьбы с финансовыми ограничения­ми. В частности, компании могут использовать часть денежных средств как источник для инве­стирования в производственные или нематери­альные активы.

Как мы выяснили, положительная связь меж­ду альтернативными издержками и денежным коэффициентом позволяет говорить о том, что су­ществует положительная связь между данными издержками и номинальными ставками государ­ственных ценных бумаг. Данная связь позволяет отслеживать негативные шоки на рынке капитала, в результате компании обращаются к внутренним резервам и предпринимают меры предупреди­тельного характера. С другой стороны, при благо­приятной ситуации на рынке капитала компании могут брать кредиты для повышения своей лик­видности, предоставляя в качестве обеспечения активы и замещая таким образом внутренние денежные авуары (особенно в условиях финансо­вых ограничений). Тем самым разрешается про­блема неблагоприятного отбора: выбирается наи­более дешевый источник финансирования.

Тесты на робастность спецификации

Представленная спецификация подверглась ряду тестов на робастность для проверки связи между независимыми переменными (мультикол­линеарности) и гомоскедастичности (независи­мости остатков от момента наблюдения). Была проведена диагностика наличия мультиколлине­арности (показатель VIF). Значение VIF-факторов для независимых переменных значительно ниже 10, в спецификации есть мультиколлинеарность, если для одной из независимых переменных зна­чение коэффициента VIF > 10. В нашем случае наибольшее значение данного фактора значи­тельно ниже 10 (VIF = 1,17), в среднем значение VIF по всем параметрам составляет 1,14. Итак, мультиколлинеарность в регрессионной модели отсутствует (отклоняется гипотеза о мультикол­линеарности).

Кроме того, был проведен тест Уайта на го- москедастичность на 5%-ном уровне значимости. Значение p-value, рассчитанное в рамках теста, составило 11,39%, что значительно больше 5%. Данное превышение означает наличие гомоске- дастичности используемых данных, то есть неза­висимость остатков от номера (момента) наблю­дения (все независимые переменные). Значения в различные моменты времени являются неза­висимыми и одинаково распределены. По данной модели можно сделать вполне адекватный про­гноз. Таким образом, результаты проведенных те­стов позволяют говорить об адекватности модели в целом, отсутствии мультиколлинеарности и на­личии гомоскедастичности.

Заключение

Российские публичные компании выбирают внутренние денежные резервы как менее дорого­стоящий источник финансирования и более при­быльный источник инвестирования. Рост альтер­нативных издержек является сигналом для выбора оптимального финансирования. Положительная связь альтернативных издержек с доходностью по государственным ценным бумагам заставля­ет российские компании переориентироваться на внутренние резервы. Другими словами, они используют внутренние источники финансиро­вания (денежные средства) для инвестирования в проекты с положительным значением NPV в условиях негативных шоков на рынке капитала. Кроме того, компании для повышения своей лик­видности могут использовать кредитные средства (предоставляя в качестве обеспечения свое иму­щество), замещая внутренние денежные средства (особенно в условиях финансовых ограничений). Тем самым российские компании могут эффек­тивно управлять денежными средствами с учетом влияния альтернативных издержек.

Об авторе

С. И. Луценко
Контрольное управление Президента Российской Федерации
Россия
Ведущий эксперт Контрольного управления Президента Российской Федерации. Область научных интересов: корпоративное управление, финансирование компаний.


Список литературы

1. Определение ВАС РФ от 29.04.2013 № ВАС-11134 / 12 по делу № А60–1260 / 2009 (2013) // КонсультантПлюс. URL: http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=ARB;n=331681.

2. Постановление Девятого арбитражного апелляционного суда от 15.11.2006 № 09АП-11714 / 2006‑АК (2006б) // КонсультантПлюс. URL: http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=MARB;n=46544.

3. Постановление Девятого арбитражного апелляционного суда от 17.02.2014 № 09АП-45706 / 2013 по делу № А40–56744 / 09‑70‑204Б (2014) // КонсультантПлюс. URL: http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=MARB;n=637058.

4. Постановление Девятого арбитражного апелляционного суда от 23.08.2006 № 09АП-6877 / 2006‑АК (2006а) // КонсультантПлюс. URL: http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=MARB;n=86894.

5. Постановление Девятого арбитражного апелляционного суда от 27.07.2009 по делу № А40–60792 / 09‑142‑270 (2009) // КонсультантПлюс. URL: http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=MARB;n=137001.

6. Постановление Конституционного суда Российской Федерации от 18.07.2003 № 14‑П (2003) // Собрание законодательства РФ. № 30. Ст. 3102.

7. Постановление Конституционного суда Российской Федерации от 24.02.2004 № 3‑П (2004) // Собрание законодательства РФ. № 9. Ст. 830

8. Постановление Пятнадцатого арбитражного апелляционного суда от 30.09.2011 № 15АП-9106 / 2011 по делу № А53–13066 / 2008 (2011) // КонсультантПлюс. URL: http://base.consultant.ru/cons/cgi/online.cgi?req=doc;base=RAPS015;n=27003.


Для цитирования:


Луценко С.И. АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ИЗДЕРЖКИ – КЛЮЧ К ДЕНЕЖНОЙ ЗАГАДКЕ КОМПАНИИ. Стратегические решения и риск-менеджмент. 2015;(1):98-105. https://doi.org/10.17747/2078-8886-2015-1-98-105

For citation:


Lutsenko S.I. OPPORTUNITY COST ARE A KEY TO CASH PUZZLE OF THE COMPANY. Strategic decisions and risk management. 2015;(1):98-105. (In Russ.) https://doi.org/10.17747/2078-8886-2015-1-98-105

Просмотров: 1297


ISSN 2618-947X (Print)
ISSN 2618-9984 (Online)