СОВРЕМЕННЫЕ ФОРМЫ ФИНАНСИРОВАНИЯ КРУПНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

Строительство АЭС за рубежом является одним из основных видов российского экспор­та высоких технологий. Других промышленных объектов такого масштаба, сооружаемых Россией за рубежом, в настоящее время нет. Экспорт продукции российского атомного машино­строения обеспечивает геополитические интересы России на современном этапе и способству­ет техническому прогрессу в других странах.

Атомные проекты имеют много общего с проектами, реализуемыми в традиционной энер­гетике. В то же время они имеют ряд специфи­ческих характеристик, которые обусловливают повышенные риски при их реализации. Отно­сительно высокие риски при реализации проек­тов в атомной энергетике определяются, прежде всего, следующим:

• сооружение АЭС требует больших капи­тальных вложений и является сложной техниче­ской и технологической задачей, что приводит к высоким рискам при строительстве
• длительный срок возврата инвестиций уве­личивает риск, связанный с неопределенностью цен на рынке электроэнергии
• переменчивое отношение в обществе к атомной энергетике повышает политические и социальные риски
• в настоящий момент существуют доста­точно сложные процедуры получения лицензий на строительство и эксплуатацию АЭС
• требуется наличие четких правил по об­ращению с радиоактивными отходами и отрабо­танным ядерным топливом
• крупные инвестиционные проекты пред­полагают разработку схем финансирования, управление проектами.

Мировой финансовый кризис существенно повлиял на возможности реализации крупных инвестиционных проектов. Государственные средства в большей степени направляются на антикризисные мероприятия, которые касают­ся главным образом банковской системы, под­держки промышленности, реализации социаль­ных программ. Последствия кризиса приводят к замедлению развития экономики, что, в свою очередь, уменьшает потребности в энергии и, соответственно, снижает привлекательность инвестирования в инфраструктуру электроэнер­гетики. Снижение цен на нефть и газ также не стимулирует вложения средств в неорганиче­ские источники энергии, к которым относится и атомная энергетика.

С другой стороны, в условиях стагнации производства ожидается снижение высоких цен на оборудование для АЭС, которые были обусловлены главным образом как недостатком производственных мощностей, так и ожиданием «ядерного ренессанса».

Ключевыми факторами реализации проекта по сооружению АЭС остаются поиск инвестора и разработка стратегии финансирования.

Особенности атомных проектов должны приниматься во внимание инвесторами при разработке стратегии финансирования круп­ных инвестиционных проектов по сооружению и эксплуатации атомных электростанций. По­тенциальному инвестору, прежде чем начинать реализацию проекта, важно оценить основные финансовые риски, которые могут оказать се­рьезное влияние на успех и жизнеспособность проекта.

При оценке рисков строительства АЭС, как и при любых капитальных инвестициях, в допол­нение к рискам непосредственного вложения финансовых средств необходимо учитывать и стоимость инвестиционных ресурсов. В случае кредитования строительства стоимость заемных средств выражается в процентах на инвестици­онный капитал во время строительства (interest during construction - IDC), которые должны быть выплачены заемщиком по утвержденной схеме. Обычно в период строительства IDC капитали­зируется, т. е. добавляется к основному долгу. Срок сооружения АЭС, как правило, составляет 5-7 лет, следовательно, доля IDC в капитальных затратах достаточно велика, и чем больше пери­од между инвестированием денежных средств и началом получения дохода от продажи электро­энергии, тем выше общие затраты по проекту.

На стадии эксплуатации АЭС риски, свя­занные с изменением цен на ядерное топливо, не оказывают существенного влияния на фор­мирование дохода от реализации электроэнергии. Структура стоимости электроэнергии, вырабатываемой атомной, угольной и газовой электростанциями, приведенной к сроку службы энергоблоков, представлена в таблице 1, где рас­сматриваются два значения ставки дисконтиро­вания (5% и 10%) [1].

Данные таблицы показывают, что риск изме­нения цен на топливо для АЭС гораздо меньше в сравнении с угольными или газовыми тепловы­ми электростанциями (ТЭС), т. к. доля топлив­ных затрат в структуре стоимости производства электроэнергии на АЭС в несколько раз меньше. Хотя капитальные затраты на сооружение АЭС значительно превосходят стоимость строитель­ства ТЭС, но после пуска АЭС в эксплуатацию высокие капитальные затраты начинают компен­сироваться существенно более низкими и, что также очень важно, более стабильными топлив­ными затратами. При повышении ставки дис­контирования данная тенденция усилива-ется.

Эти факторы существенно повышают при­влекательность инвестиционных проектов в атомной энергетике, поскольку за счет низких и стабильных топливных затрат АЭС являются конкурентоспособными с современными уголь­ными и газовыми ТЭС.

Важным аспектом снижения риска являет­ся повышение эффективности управления инвестиционным проектом, совершенствование структуры его финансирования. Несмотря на то что структура финансирования ядерных про­ектов может значительно меняться, ее основой является комбинация двух источников: заемных и собственных средств.

Особенность организации финансирования сооружения АЭС заключается в том, что взять на себя риски реализации проекта стоимостью $ 5-15 млрд может только крупная компания, имеющая высокую рыночную капитализацию. Показатели рыночной капитализации крупней­ших американских и западноевропей­ских компаний, активно участвующих в ядерных энергетических проектах, приведены в таблицах 2 и 3 [2].

Роль данных компаний в финанси­ровании проектов по созданию АЭС увеличивается пропорционально их рыночной стоимости.

Чаще всего инвестором проекта со­оружения АЭС выступает консорциум, состоящий из группы компаний (в том числе с участием указанных в таблицах 2 и 3), активно действующих на энер­гетическом рынке соответствующего региона. При заемном финансировании кредитор (банк, финансовый фонд или другая организация) выдает инвестору ссуду на обеспечение некоторой части стоимости проекта (обычно под гаран­тии инвестора). Соглашение между кре­дитором и заемщиком определяет усло­вия возврата денег (сроки и структуру выплат), а также процент на заемный капитал, который покрывает риск кредитора. Стоимость заемного капитала, кроме того, зависит от фи­нансового состояния и кредитной истории за­емщика.

Инвестор, как правило, использует и соб­ственные средства для финансирования про­екта. При этом он намерен вернуть свои сред­ства путем продажи электроэнергии в процессе эксплуатации АЭС, а также получить прибыль на вложенный капитал. Инвестирование соб­ственных средств является более рискованным мероприятием (и, следовательно, более доро­гостоящим), поскольку все риски в этом случае целиком несет инвестор. С другой стороны, ин­вестор получает большую выгоду при успешной реализации проекта.

Очень часто различие в заемных и собствен­ных средствах достаточно условное, поскольку деньги, вкладываемые инвестором в качестве собственных средств, также могут быть получе­ны им в банке или финансовом фонде. Заинте­ресованные в проекте компании могут осущест­влять финансирование посредством выпуска ценных бумаг (привилегированных акций, об­лигаций и т. п.).

Важной задачей построения финансовой структуры проекта является оптимальное раз­деление рисков между инвесторами, которое в конечном итоге должно привести к снижению стоимости проекта. Например, в составе кон­сорциума выступает компания, поставляющая оборудование и осуществляющая строительство АЭС. Основываясь на собственном опыте и воз­можностях, эта компания может снизить риски, связанные с периодом сооружения энергоблоков. Соответственно, эксплуатационные риски реко­мендуется контролировать компании, имеющей опыт в этой области. А риски, связанные с реа­лизацией электроэнергии, лучше всего отнести на компанию, напрямую занимающуюся вопро­сами спроса и предложения на электроэнергию в данном регионе.

Наиболее популярным и проработанным вариантом финансирования инвестиционного проекта при сооружении АЭС является кон­тракт «под ключ». В этом случае поставщик или группа поставщиков, выступающая в фор­ме консорциума, обязуется построить АЭС за фиксированную цену (различные варианты контрактов на проектирование, поставку обору­дования и строительство). Члены консорциума возвращают свои затраты вместе с прибылью в процессе строительства станции, а инвестор - собственник АЭС покрывает свои расходы в процессе эксплуатации энергоблока. Примером такой модели может являться реализуемый в настоящее время контракт на сооружение АЭС «Olkiluoto 3» в Финляндии. В рамках данного проекта ряд крупных энергетических компаний через совместное предприятие TVO инвести­рует сооружение и эксплуатацию новой АЭС, планируя вернуть вкладываемые финансовые средства путем получения электроэнергии (в первую очередь, для собственных нужд и про­дажи избытка на Северном рынке электро­энергии). Проект «Olkiluoto 3» финансируется собственными средствами в форме корпоратив­ных кредитов, полученных акционерами при поддержке французского государственного экспортно-кредитного агентства (ЕСА). Данная поддержка стала возможной, поскольку соору­жение АЭС осуществляет компания Areva NP, две трети которой принадлежат французской го­сударственной группе компаний Areva.

Другим вариантом финансирования явля­ется проект АЭС «Flamanville 3» во Франции, который финансируется крупнейшей государ­ственной энергетической компанией Electricite de France (с участием итальянской Enel) из соб­ственной прибыли и в рамках годовых балан­сов.

В качестве источников финансирования мо­гут также рассматриваться международные фи­нансовые организации, такие, как European Bank for Reconstruction and Development, European Investment Bank, World Bank, и другие.

В последнее время для финансирования крупных проектов в атомной энергетике начина­ют активно использоваться новые схемы: ВОО (Build - Own - Operate, строю - владею - экс­плуатирую) и ВООТ (Build - Own - Operate - Transfer, строю - владею - эксплуатирую - пе­редаю), в которых главную роль играет частный капитал. Данные схемы особенно подходят для применения в развивающихся странах, которые в большинстве своем не обладают финансовы­ми ресурсами, достаточными для сооружения АЭС, общая стоимость сооружения которой со­ставляет не менее $ 4-7 млрд. В этих случаях государству приходится обращаться к частному капиталу.

При реализации схемы ВОО частный инве­стор проектирует, строит, владеет и эксплуати­рует предприятие (в данном случае АЭС) в тече­ние неограниченного периода времени. В случае ВООТ конечным пользователем проекта должно стать государство или государственное агент­ство, то есть по прошествии определенного установленного периода времени предприятие передается или продается в государственную собственность.

Схема ВОО начала развиваться на основе стандартных контрактов «под ключ», в которых в обязательства исполнителя проекта входит обучение персонала и предоставление гарантий того, что реализованный проект соответствует установленным требованиям.

В основе ВОО лежит концессионное согла­шение (структурированный контракт), являю­щееся одной из форм государственно-частного партнерства на взаимовыгодных условиях. Оно содержит перечень всех прав и обязанностей сторон, технико-коммерческие требования к проекту и определение концессионного периода (минимального времени, необходимого для по­лучения предприятием прибыли, достаточной для возвращения заемных средств и получения разумной нормы доходности проекта с учетом затрат и рисков). Концессионное соглашение является центральным в сети договоров и согла­шений, составляющих проект ВОО.

Согласно ВОО инвестор обязан обеспечить:

• финансирование проекта
• проектирование
• сооружение
• эксплуатацию в течение определенного периода времени.

В качестве частного инвестора, заключаю­щего концессионное соглашение на строитель­ство, владение и эксплуатацию АЭС, выступает компания (или консорциум компаний) со зна­чительной капитализацией, так как в контракте ВОО размер обязательств значительно превос­ходит обязательства по традиционным проектам «под ключ».

Инвестор ответственен за обеспечение про­екта заемными средствами. Кроме того, он уста­навливает связи с поставщиками, кредиторами, потребителями, эксплуатирующими организациями и проектировщиками посредством за­ключения соответствующих договоров.

Реализация проекта ВОО является очень длительным по времени и дорогостоящим меро­приятием, и у инвестора должна быть серьезная мотивация, чтобы браться за его организацию в рамках выбранной стратегии инвестирова­ния. На начальном этапе важной компонентой успешного осуществления проекта ВОО являет­ся оценка страны и заказчика.

Экономическая стабильность страны являет­ся важнейшим фактором при принятии решения о реализации проекта. Параметры, влияющие на экономическую стабильность страны, включают в себя процентные ставки по кредитам, инфля­цию и оценку состояния национальной валюты. На основании этих параметров строится финан­совая модель, которая позволит прогнозировать будущие доходы по проекту - единственный источник погашения задолженностей. В случае нестабильной экономической ситуации в стране построение точной финансовой модели невоз­можно, что делает проект невыгодным для ин­весторов.

Необходимым условием осуществимости проекта является наличие политической воли у правительства страны-заказчика на реализацию и завершение проекта. Все заинтересованные в проекте стороны должны иметь высокий уровень взаимопонимания и схожие политические взгля­ды. Крайне важна поддержка правительства - за­конодательная, нормативная, административная и, иногда, финансовая. Правительство страны заказчика может обеспечить существенную под­держку проекта как законодательно, так и вводя послабления налогового режима, трудового за­конодательства, иммиграционной политики, а также проводя политику защиты иностранных инвестиций.

В инфраструктурных проектах, таких, как АЭС, зачастую заказчиком является государство или государственное агентство. В случае, когда заказчик является покупателем электроэнергии, необходимо оценить его платежеспособность, от которой зависит степень доверия к проекту у инвесторов и кредиторов. Нельзя исключить, что у правительства может не оказаться воз­можностей обеспечить достаточную поддержку проекту из-за слабой развитости в стране корпо­ративных и финансовых структур.

Со своей стороны, инвестор должен пока­зать, что проект будет приносить достаточный доход для возврата кредитов и собственных средств акционеров, а также что запланирован­ная прибыль соизмерима с рисками инвесторов.

Государство, выступающее как заказчик, со своей стороны, может обеспечивать осущест­вление займов под проект, предоставлять зем­лю под строительство, гарантировать в той или иной форме сбыт электроэнергии.

Основные преимущества стратегии ВОО для государства-заказчика:

• реализация важных проектов, для которых в настоящее время нет необходимых ресурсов
• привлечение частного капитала и опытных коммерческих кредиторов гарантирует проведе­ние глубокого анализа осуществимости проекта
• освобождение государства от ответствен­ности по рискам проекта
• обучение и передача технологий местному персоналу в рамках проекта
• развитие национального рынка капитала
• развитие местной индустрии в целом
• передача предприятия в государственную собственность по истечении концессионного периода (в случае контракта ВООТ).

Важным элементом ВОО является построе­ние структуры проекта, определение участни­ков и схемы их взаимодействия. Характерная структура проекта ВОО изображена на рис. 1.

На представленной схеме видно, что реали­зация проекта ВОО является сложным органи­зационным мероприятием. В нем задействованы участники, имеющие разные интересы, возмож­ности, их отношения регулируются различными способами.

На стадии подготовки крайне важно прове­дение оценки рисков проекта ВОО, особенно в случае отсутствия у инвестора опыта реали­зации данного вида деятельности. К наиболее сложным аспектам проектов ВОО относятся ор­ганизация денежных потоков в начале проекта, проектные риски и лицензирование.

При дальнейшей реализации проектов ВОО возникают три группы рисков:

Технические:

• проблемы при строительстве и вводе в экс­плуатацию, приводящие к увеличению периода строительства
• получение значений технических характе­ристик ниже запланированных величин.

Организационные:

• неудовлетворительное управление строи­тельством и эксплуатацией АЭС.

Внешние:

• удорожание ядерного топлива и расходных материалов
• проблемы, связанные с инфляцией и изме­нением курсов валют
• конфликт с государственными органами
• возникновение форс-мажорных обстоя­тельств.

Несмотря на вышеуказанные сложности, в ряде стран планируется использование данной системы финансирования ВОО при реализация проектов в атомной энергетике. В качестве при­мера приводятся проекты по сооружению АЭС в Турции, ОАЭ и Китае.

В 2010 г. планируется начало сооружения первой АЭС в Турции в районе Аккую на Сре­диземном море. Строительство и эксплуатация АЭС должны производиться по схеме BOO. В со­ответствии с межправительственным соглашени­ем между Россией и Турцией в роли инвестора выступит ряд российских и турецких компаний. Инвестор учредит российско-турецкую компа­нию, которая будет осуществлять строительство и последующую эксплуатацию АЭС и в дальней­шем станет ее собственником. В свою очередь, турецкое правительство в лице государственной компании TETA§ подпишет с этой компанией долгосрочный договор на покупку электроэнер­гии. Предполагается, что ЗАО «Атомстройэк­спорт», имеющее большой опыт сооружения АЭС за рубежом, выполнит роль EPC (engineering, procurement, construction) подрядчика.

По схеме ВООТ предполагается построить также АЭС в Объединенных Арабских Эми­ратах. Победу на международном тендере на реализацию данного проекта стоимостью бо­лее $ 20 млрд одержал консорциум южнокорей­ских компаний во главе с Korea Electric Power Corporation. Сооружение АЭС планируется на­чать в 2011 г. [3-4].

Примером уже реализованного проекта ВООТ является строительство и эксплуата­ция угольной электростанции Shajiao в Китае. Холдинг Hopewell Holdings of Hong Kong под­писал концессионное соглашение с китайской государственной компанией Chinese Electricity Authority о разработке, строительстве и эксплуа­тации электростанции. Структура проекта пред­ставлена на рис. 2 [5].

Концессионный период для данного проек­та составлял 10 лет, не включая время строи­тельства. Chinese Electricity Authority обязалась оплатить 60% производимого электричества на основании подхода «take-and-pay», а по истече­нии концессионного периода оплачивать кВт-ч по фиксированной ставке.

Структура финансирования приведена в та­блице 4.

Hopewell Holdings of Hong Kong договорил­ся, что половина цены за произведенное элек­тричество будет выплачиваться в юанях, чтобы расплатиться за китайский уголь. Заемные сред­ства для проекта были получены от 46 междуна­родных банков.

В основе систем ВОО и ВООТ лежит кон­цессионное соглашение, являющееся одной из форм государственно-частного партнерства на взаимовыгодных условиях, в рамках которого частный инвестор обязуется спроектировать, построить и эксплуатировать АЭС. Государство, выступающее как заказчик, со своей стороны, может обеспечивать осуществление займов под проект, предоставлять землю под строитель­ство, гарантировать в той или иной форме сбыт электроэнергии.

Данные системы реализации проектов дают определенные преимущества государству, так как существенно снижают его ответственность по рискам реализации проекта.

Опыт и практика их реализации подтвержда­ют эффективность данных систем организации финансирования крупных инвестиционных про­ектов, расширяют возможности государственно­частного партнерства.