Preview

Стратегические решения и риск-менеджмент

Расширенный поиск

КОЛИЧЕСТВЕННЫЕ МЕТОДЫ АНАЛИЗА ЗАВИСИМОСТИ ФИНАНСОВОЙ УСТОЙЧИВОСТИ ОТ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ

https://doi.org/10.17747/2078-8886-2014-2-52-62

Полный текст:

Аннотация

Сегодня в литературе достаточно подробно представлены вопросы оценки финансовой устойчивости и оценки рыночной стоимости компании, но пока еще не разработаны какие-либо методические подходы, позволяющие получить количественную оценку степени тесноты взаимосвязи между финансовыми показателями устойчивости и рыночной стоимостью компании. Следовательно, задача разработки эконометрических моделей оценки зависимости факторов стоимости от показателей, характеризующих финансовую устойчивость компании, является актуальной. В статье авторами доказывается, что стоимость компании является интегральным показателем, который можно использовать вместо обширного набора абсолютных и относительных коэффициентов финансовой устойчивости, при оценке финансовой устойчивости компании. На основе эконометрического анализа данных ведущих российских и мировых энергетических компаний, отвечающих критериям прибыльности, финансовой устойчивости и зрелости,  в статье доказывается практическое применение теории Модильяни–Миллера по сравнению с традиционной теорией структуры капитала Д. Дюрана. На основе построенных регрессионных эконометрических зависимостей и анализа их статистической значимости делается вывод о неоднозначности зависимости стоимости капитала и финансового левериджа.

Для цитирования:


Федотова М.А., Тазихина Т.В., Мальцев А.С. КОЛИЧЕСТВЕННЫЕ МЕТОДЫ АНАЛИЗА ЗАВИСИМОСТИ ФИНАНСОВОЙ УСТОЙЧИВОСТИ ОТ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ. Стратегические решения и риск-менеджмент. 2014;(2):52-62. https://doi.org/10.17747/2078-8886-2014-2-52-62

For citation:


Fedotova M.A., Tazihina T.V., Maltsev A.S. QUANTITATIVE METHODS OF FINANCIAL STABILITY DEPENDENCE ON THE COMPANY VALUE. Strategic decisions and risk management. 2014;(2):52-62. (In Russ.) https://doi.org/10.17747/2078-8886-2014-2-52-62

Введение

В статье проводится количественный функци­ональный анализ зависимости факторов стоимо­сти компании и показателей, характеризующих финансовую устойчивость компании. Концеп­туальная взаимосвязь данных факторов состоит в том, что при увеличении стоимости собственно­го капитала (чистых активов) увеличивается его доля в совокупных активах компании и тем са­мым повышается ее финансовая устойчивость.

Основным фактором повышения финансовой устойчивости является увеличение рыночной цены (капитализации) и стоимости собственного капитала компании (чистых активов).

Кроме того, повышение финансовой устойчи­вости достигается за счет повышения собствен­ного оборотного капитала (net working capital, NWC), прибыли до налогообложения и процент­ных затрат (Earning before interests & Tax, EBIT), прибыли до амортизации, налогообложения и процентных затрат (Earning before depreciation & amortization, interests and tax, EBITDA), оборотно­го капитала компании (working capital, NW). Сле­дует отметить, что увеличение оборотных активов является необходимым условием при расширении деятельности компании. В целях повышения фи­нансовой устойчивости следует достигать целе­вых (оптимизационных) показателей:

  • отношения величины долгосрочной кре­дитной задолженности к собственному капиталу (финансового левериджа);
  • коэффициента покрытия процентов;
  • отношения долгосрочной кредитной задол­женности к EBIT;
  • коэффициента концентрации оборотных средств.

В статье на основе данных количественного анализа показывается, что повышение финан­совой устойчивости является эффективным ин­струментом увеличения стоимости компании, показатель стоимости компании является инте­гральным показателем, который можно исполь­зовать вместо обширного набора абсолютных и относительных коэффициентов финансовой устойчивости, при оценке финансовой устойчи­вости компании.

При анализе и определении степени зависи­мости стоимости и рыночной цены собственного капитала (чистых активов) компании и факторов финансовой устойчивости анализируются и ре­шаются следующие задачи:

  • построение и анализ функциональной ре­грессионной зависимости доходности рыночной цены собственного капитала (returnonequity, ROE) от величины финансового левериджа (отно­шения долгосрочной кредитной задолженности к собственному капиталу);
  • сопоставление и анализ традиционной те­ории структуры капитала Д. Дюрана и теории Модильяни - Миллера на основе функциональ­ной регрессионной зависимости средневзвешен­ной стоимости капитала (WACC) и доходности рыночной цены собственного капитала (returnonequity, ROE) от величины финансового леве­риджа;
  • построение и анализ функциональной ре­грессионной зависимости критерия эффективно­сти роста экономической добавленной стоимости (economicvalueadded, EVA), который определяет долю EVAв собственном капитале (чистых акти­вах), от основных показателей финансовой устой­чивости компании (коэффициента совокупных обязательств к EBIT, коэффициента покрытия процентов, финансового левериджа, коэффици­ента Альтмана);
  • оценка и анализ обратно пропорциональной зависимости между отдельными коэффициента­ми финансовой устойчивости и показателями эф­фективности производственного процесса (фон­доотдачи оборотного капитала).

Анализ классической теории структуры капитала Д. Дюрана и теории Модильяни-Миллера

Согласно традиционной теории структуры капитала Д. Дюрана [Бригхем Ю., Гапенски Л., 2001; Брейли Р., Майерс С., 2008; Ли Ч. Ф., Финнерти Дж. И., 2000; Modigliani F., Miller M. H., 1958, с. 223], средневзвешенная стоимость капитала (weighted average cost of capital, WACC) и доходность (стоимость) собственного капи­тала (чистых активов) функционально зависят от структуры капитала.

где τ - ставка налога на прибыль; W - доля долгосрочной кредитной задолженности в об­щей сумме инвестированных средств, W = D/(D + E); D - долгосрочная задолженность компании по кредитам; E - бухгалтерская стоимость соб­ственного капитала (Net Assets) (акционерный капитал, эмиссионный доход, фонды, накоплен­ная величина прибылей/убытков); rd - среднее значение ставки по долгосрочным кредитам (сто­имость заемных средств);

Вводя обозначение для уровня финансового левериджа Q = D/E, преобразуем формулу (1):

При анализе равенства (4) рассматриваются два случая:

Случай 1. Рассматривается область низко­го и среднего уровня финансового левериджа [0; Qmax], в которой существует малая вероятность неоплаты долга, кредиторы не выдвигают до­полнительных условий (увеличения процентной ставки, дополнительных гарантий для получения процентов по кредитам/займам) при предоставле­нии кредитов/займов. Следовательно, предельная величина процентной ставки по кредитам/займам от финансового левериджа равна нулю , что приводит к упрощенной версии уравнения (4):

Предельная величина WACC (5) имеет отри­цательное значение, пока предельная доходность собственного капитала  имеет небольшое положительное значение, поскольку требования акционеров к доходности собственного капитала невысоки. При этом WACC больше средней став­ки по кредитам rd. Данный факт обуславливает убывающий характер функциональной зависи­мости WACC = f (D/E) для области умеренного уровня финансового левериджа [0; Qmax] (рис. 1).

С ростом уровня финансового левериджа пре­дельная доходность собственного капитала (стои­мость) повышаете:  поскольку  акционеры требуют большей доходности своих инвестиций в акционерный капитал компании. C увеличением уровня финансового левериджа и ростом предель­ной величины доходности собственного капитала уменьшается разница WACC–Kd (1–τ) (см. рис. 1).

 

Рис. 1. Зависимость значений рыночной стоимости VL (1), доходности собственного капитала, %, (2), средневзвешенной стоимости капитала (WACC) (3), средней ставки по кредитам/займам (4) от величины финансового левереджа (D/E) компании

Следовательно, предельная величина средне­взвешенной стоимости капитала (см. формулу 5) постепенно приближается к нулю. При равен­стве нулю предельной величины средневзвешен­ной стоимости капитала   предельная доходность (стоимость) собственного капитала  равняется разности WACC и средней став­ки по заемному капиталу rd.

Выражение (6) характеризует оптимальную структуру капитала в смысле традиционной те­ории структуры капитала Д. Дюрана. В области среднего уровня финансового левериджа увели­чение WACC будет связано с достаточно большой величиной предельной доходности (стоимости) собственного капитала и относительно неболь­шой разницей между WACC и rd. Рост предельной доходности собственного капитала  происходит медленно, что обусловлено ростом разницы между значением средней ставки процентов по кредитам rd и зна­чением WACC.

Случай 2. Область, характеризуемая высоким уровнем финансового левериджа  для которой предельная доходность среднейстав­ки процентов по кредитам больше нуля  и для этой области имеем повторение формулы (4):

Для данного уровня финансового левериджа кредиторы предъявляют повышенные требования, что выражается в большей величине процентной ставки по кредитам/займам, обуславливает умень­шение разницы между средневзвешенной стоимо­стью капитала WACC и rd (см. формулу 7). В области высокого уровня финансового левериджа  предельная доходность средневзвешенной сто­имости капитала больше нуля   что обуславливает увеличение темпов роста WACC =f(D/E).

Следовательно, в рамках классической теории структуры капитала Д. Дюрана функциональная зависимость средневзвешенной стоимости капи­тала (WACC) и доходность собственного капитала rE от уровня финансового левериджа имеют вы­пуклый характер (см. рис. 1).

Таким образом, в классической теории структу­ры капитала Д. Дюрана считается, что оптимальное отношение долгосрочной кредитной задолженно­сти D к величине собственного капитала E характе­ризуется выполнением следующих условий:

  • кредиторы не склонны повышать свои тре­бования на проценты, и выполняется условие

  • рыночная величина стоимости компании Vl до­стигает своего максимального значения (см. рис. 1).

Теорема 1 Модильяни - Миллера [Бригхем Ю., Гапенски Л., 2001; Брейли Р., Майерс С., 2008; Ли Ч. Ф., Финнерти Дж. И., 2000; Modigliani F., Miller M. H., 1958, с. 272] утверждает, что рыночная стои­мость компании VL не зависит от структуры капита­ла и определяется нормой капитализации (WACC) ожидаемого дохода для компаний, относящихся к одной отрасли. При анализе и сопоставлении данной теоремы с традиционной теорией структу­ры капитала Д. Дюрана [Бригхем Ю., Гапенски Л., 2001; Брейли Р., Майерс С., 2008; Ли Ч. Ф., Фин­нерти Дж. И., 2000; Duran D., 1952, с. 223], прове­денной на основе теоретического анализа формулы (3), исследуется функциональная регрессионная зависимость WACC от величины финансового ле­вериджа (D/E):

где VL - рыночная стоимость финансово за­висимой компании (D ≠ 0); VU – рыночная стои­мость финансово независимой компании (D = 0); CFO (cash flow from operational activity) - денеж­ный поток от операционной деятельности;

D (Long Term Debt) - долгосрочная задолжен­ность компании по кредитам;

E (Total Equity) - бухгалтерская стоимость собственного капитала (Net Assets) (акционерный капитал, эмиссионный доход, фонды, накоплен­ная величина прибылей/убытков).

При определении практической значимости теоремы 1 Модильяни - Миллера анализируется степень корреляции между WACC и отношением долгосрочной кредитной задолженности D к соб­ственному капиталу (чистым активам) компании E. Если теоретические предпосылки, изложенные Модильяни - Миллером в рамках теоремы 1 (см. формулу 8), находят свои практические подтверж­дения на основе эмпирического анализа, то ко­эффициент детерминации исследуемой функци­ональной зависимости  должен быть близок к нулю (функциональная зависимость не является статистически значимой).

Определение степени зависимости стоимости и рыночной цены собственного капитала (чи­стых активов) компании от факторов финансовой устойчивости проводилось на основе анализа данных выборки ведущих российских и мировых энергетических компаний за 2012 год.

Выборка (табл. 1) представлена двумя веду­щими российскими энергетическими компани­ями, объем капитализации которых составляет более 35% от капитализации всей энергетической отрасли РФ по данным ММВБ - РТС по состоя­нию на первый квартал 2012 года, и ведущими ми­ровыми энергетическими холдингами. В табл. 1 не представлены данные по крупнейшей россий­ской энергетической компании - ОАО «Интер РАО ЕЭС», поскольку в 2011 и 2012 годах компа­ния имела убыток от операционной деятельности. Отмечается, что рыночная капитализация ОАО «Интер РАО ЕЭС», ОАО «Enel ОГК-5» и ОАО «ФСК ЕЭС» за первый квартал 2013 года состав­ляет более 65% от капитализации всей энерге­тической отрасли РФ, по данным ММВБ - РТС. Российский и мировой энергетические рынки имеют ярко выраженный несовершенный олиго- польный характер конкуренции, то есть контро­лируются несколькими энергетическими холдин­гами или группами компаний в разных странах.

При формировании пространственной выбор­ки (п = 27) использованы следующие критерии (допущения):

  • положительное значение EBITи EBTпо дан­ным текущей отчетности в формате МСФО (IFRS) и ОПБУ (USAGAAP);
  • величина среднеквадратичного отклонения σEBT прибыли до уплаты налогов и процентных затрат (earningsbeforeinterestsandtax, EBIT) ото­бранных компаний не превышает 15%, то есть они имеют однородный производственный риск.

В противном случае нельзя использовать арби­тражный процесс, положенный в основу доказа­тельства теории Модильяни - Миллера;

  • положительное значение величины чи­стых активов компании (собственного капитала) по данным текущей финансовой отчетности;
  • коэффициент выплат дивидендов (payoutratio) больше 30%, что характеризует зрелость и устойчивое финансовое состояние компании.

Допустим, что при построении регрессионных эконометрических зависимостей на основе про­странственной выборки (табл. 1) в расчет не при­нимаются нехарактерные точки, которые явно не вписываются в визуальную функциональную зависимость. Такие «нехарактерные точки» имеют большую степень разброса в рамках моделируе­мой регрессионной зависимости, которая опреде­ляет среднюю величину функциональной экономе­трической зависимости. Представленная на рис. 2 регрессионная функциональная зависимость

где: CFO (Cash Flow from operational activity) - денежный поток от операционной деятельности; VL - рыночная стоимость финансово зависимой компании (D ≠ 0);

D (Long Term Debt) - долгосрочная кредитная задолженность компании;

E (Total Equity) - бухгалтерская стоимость собственного капитала (Net Assets) (акционерный капитал, эмиссионный доход, фонды, накоплен­ная величина прибылей/убытков).

Полученная регрессионная функциональ­ная зависимость средневзвешенной стоимости капитала от величины финансового левериджа (9) не имеет предельного значения (критической точки) и не является выпуклой функцией (рис. 2), как это трактуется в рамках традиционной теории структуры капитала Д. Дюрана для WACC (см. рис. 1), а также не отвечает критериям статисти­ческой значимости (табл. 2).

На основе проведенного эконометрического регрессионного анализа показано, что средне­взвешенная стоимость капитала (средние затраты на капитал компании) (см. формулу 9) практиче­ски не зависит от финансового левериджа (струк­туры капитала компании) (см. рис. 2).

Таким образом, теорема 1 Модильяни - Мил­лера находит свое практическое подтверждение при проведении эконометрического регрессион­ного анализа, основанного на данных ведущих российских и мировых энергетических компаний за 2012 год, чьи акции котируются на ММВБ - РТС и Нью-Йоркской фондовой бирже в рамках объема сделанной выборки компаний (n = 27).

 

Рис. 2. Зависимость значения средневзвешенной стоимости капитала WACC от отношения долгосрочной кредитной задолженности (Long Term Debt) к собственному капиталу (Total Equity).

 

Таблица 1

Основные финансовые показатели ведущих мировых и российских энергетических компаний, млрд долларов США, в экономических условиях 2012 года

Наименование

Страна

Рыночная капита­лизация (M.C.)*

CFO

Обо­

ротный

капитал

(WC)

E

Выручка

(Revenue)

EBT

EBIT

Совокуп­ные активы (Total Assets, TA.)

D

American Electric Power Co

США

29,05

3,804

4,589

12,24

14,94

1,822

2,810

54,37

18,893

Black Hills Corp.

США

2,41

0,317

0,405

1,23

1,17

0,137

0,254

3,73

1,417

CMS Energy Corp.

США

9,05

1,24

2,42

3,19

6,25

0,62

1,015

17,13

7,51

TECO Energy Inc.

США

4,71

0,76

0,86

2,29

3,00

0,38

0,569

7,36

2,99

DTE Energy Co

США

14,30

2,21

2,92

7,37

8,79

0,96

1,400

26,34

8,20

Portland General Electric Company

США

2,80

0,49

0,62

1,73

1,80

0,20

0,312

5,67

1,78

PPL Corp.

США

21,93

2,76

5,07

10,48

12,29

2,08

3,043

43,63

21,19

Alliant Energy Corp.

США

6,83

0,84

0,99

3,28

3,09

0,43

0,587

10,79

3,39

Empire District Electric Co. (EDE)

США

1,16

0,16

0,17

0,72

0,56

0,09

0,130

2,13

0,72

ITC Holdings Corp.

США

5,78

0,38

0,20

1,41

0,83

0,30

0,452

5,57

3,15

Duke Energy Corp.

США

63,94

5,24

10,12

40,86

19,62

2,45

3,693

113,86

40,52

Consolidated Edison Inc.

США

22,30

2,60

3,45

11,87

12,19

1,74

2,347

41,21

11,36

Great Plains Energy In

США

4,43

0,66

0,72

3,38

2,31

0,30

0,526

9,65

3,74

SCANA Corp. (SCG)

США

8,50

0,84

1,49

4,15

4,18

0,60

0,897

14,61

5,82

UIL Holdings Corporation (UIL)

США

2,49

0,33

0,63

1,12

1,49

0,16

0,256

4,96

1,87

Xcel Energy Inc. (XEL)

США

18,24

2,01

2,63

8,87

10,13

1,36

1,957

31,14

11,04

UNS Energy Corp.

США

2,53

0,35

0,55

1,07

1,46

0,15

0,252

4,14

1,87

El Paso Electric Co.

Бразилия

1,65

0,27

0,25

0,83

0,85

0,14

0,188

2,67

1,02

Hawaiian Electric Industries Inc.

Китай

3,35

0,23

5,09

1,59

3,38

0,22

0,295

10,15

1,70

Dynegy Inc.

США

3,04

0,42

1,04

2,50

1,29

0,08

0,144

4,54

1,44

Pepco Holdings, Inc.

США

6,16

0,59

1,25

4,45

5,08

0,44

0,706

15,78

2,98

NextEra Energy, Inc.

США

41,50

4,07

4,87

16,07

15,34

2,60

3,641

57,19

27,79

IdaCorp, Inc.

США

2,96

0,25

0,37

1,76

0,94

0,20

0,281

5,32

1,61

PG&E Corp.

США

24,46

4,93

5,12

13,07

15,04

1,07

1,770

52,45

13,41

National Grid plc

Велико­

британия

35,60

4,22

5,39

9,25

13,83

1,822

2,810

47,34

23,03

ОАО «Enel ОГК-5»

РФ

1,95

0,49

0,58

2,40

2,11

0,137

0,254

4,06

0,96

ОАО «ФСК ЕЭС»

РФ

10,08

2,23

3,06

28,80

4,45

0,62

1,015

40,01

6,87

* Скорректированное значение рыночной капитализации, умноженное на коэффициент, учитывающий премию за неконтроль в размере 1,35 для пакета акций, участвующего в котировках на фондовой бирже.

Из теории финансового менеджмента [Бриг­хем Ю., Гапенски Л., 2001; Брейли Р., Майерс С., 2008; Ли Ч. Ф., Финнерти Дж. И., 2000, с. 230] известна формула рентабельности собственного капитала (Return on Equity, ROE):

где kd - наиболее привлекательная ставка про­цента по кредитам (процентная цена наиболее привлекательной формы заимствования) на за­емный капитал, который доступен в достаточном количестве для покрытия финансовых потребно­стей компании на кредитном рынке; ROA (Return on Assets, ROA) - доходность активов.

На основе формулы (10) можно сделать следу­ющие выводы:

  • доходность ROEрастет с увеличением фи­нансового левериджа (D/E)при условии что ставка по кредитам больше доходности активов (ROA> kd);
  • рост финансового левереджа (DIE)ведет к росту неопределенности величины ROE, коли­чественной оценкой которого служит среднеква­дратичное отклонение ROE (σROE = [ (1 – τ) × (1 + D/E)] σROA).

Согласно теореме 2 Модильяни - Миллера [Бригхем Ю., Гапенски Л., 2001; Брейли Р., Май­ерс С., 2008; Ли Ч. Ф., Финнерти Дж. И., 2000; Modigliani F., Miller M. H., 1958, с. 286], доход­ность рыночной цены собственного капитала (ROE) компании прямо пропорциональна вели­чине финансового левериджа компании, что под­тверждается следующей полученной регрессион­ной зависимостью (11) (рис. 3).

где M. C. (Market Capitalization) - рыночная капитализация (рыночная цена собственного ка­питала), скорректированная на премию за неконтроль, равную 35%.

Полученная регрессионная зависимость (рис. 3) имеет сначала возрастающий характер: по мере увеличения финансового левериджа D/E акцио­неры будут постепенно повышать свои требова­ния к доходности собственного капитала, то есть предельная доходность собственного капитала  будет возрастать. В области повышенного финансового левериджа (после прохождения кри­тической точки) лица, предоставляющие заемный капитал, предъявляют повышенные требования. Кредиторы требуют дополнительного вознаграж­дения за риск, связанный с ростом кредитной за­долженности и вероятностью неуплаты процентов и выплат по самому кредиту, что обуславливает повышение ставки процента по кредитам/займам.

Таким образом, с ростом кредитной задол­женности увеличивается значение предельной доходности средней ставки по кредитам/займам: , что обуславливает уменьшение ROE и сво­дит на нет эффект финансового левериджа (D/E) в силу следующих факторов:

  • сужения разницы между рентабельностью активов ROAи среднерыночной ставкой по про­центам кредитного портфеля компании rd (см. формулу 10);
  • увеличения финансовых затруднений и агентских затрат, которые приобретают все большее значение для компании.

 

Рис. 3. Зависимость рентабельности рыночной цены собственного капитала ROE от финансового левериджа (D/E)

Коэффициент регрессии в виде свободного члена (1,58%) в уравнении (11) представляет до­ходность собственного капитала для финансово независимой компании в классе ведущих россий­ских и мировых энергетических компаний. На­клон и степень вогнутости кривой (рис. 3) опре­деляются оценками значений коэффициентов полученного уравнения регрессии (11), равных 11,74 и 3,54%. Коэффициент регрессии, равный 11,74%, представляет разность в виде премии за риск между доходностью собственного капита­ла и среднерыночной процентной ставкой по кре­дитам/займам rd.

Коэффициент регрессии в виде квадратично­го члена имеет отрицательное значение, что об­уславливает вогнутость полученной регрессион­ной зависимости (11). Вогнутость регрессионной зависимости доходности рыночной цены соб­ственного капитала от финансового левериджа (11), обусловленная ростом издержек на заемный капитал, подтверждает теоретические предпо­сылки теоремы 2 Модильяни - Миллера. Од­нако характер регрессионной зависимости (11) противоречит традиционной теории Д. Дюрана (см. рис. 1), согласно которой доходность (стои­мость собственного капитала) от финансового ле­вериджа имеет вид выпуклой функции.

Таким образом, значение ROE возрастает в случае привлечения долгосрочных источников финансирования до тех пор, пока среднее значе­ние ставки процентов кредитного портфеля kd не превышает ROA (см. формулу 10).

Количественный анализ взаимосвязи показателей стоимости и финансовой устойчивости компании

В статье проводится количественный анализ стоимости от основных коэффициентов финансо­вой устойчивости компании.

Для оценки эффективности деятельности предприятия с позиции его собственников при­меняется экономическая добавленная стоимость (Economic Value Added, EVA): деятельность предприятия имеет для них положительный ре­зультат в случае, если предприятие имеет боль­ше денежных потоков от текущей деятельности, чем от альтернативных вложений. При коррект­ном применении метод EVA учитывает соотноше­ние стоимости собственного и заемного капитала и позволяет сделать вывод о том, насколько эф­фективно используется капитал компании в прин­ципе, то есть приносит ли деятельность компа­нии экономическую, а не только бухгалтерскую прибыль. С помощью метода EVA снимается видимое противоречие между микроэкономиче­ской теорией, которая утверждает, что основной целью коммерческой фирмы является получение прибыли, и теорией финансового менеджмента, согласно которой более важной целью является увеличение благосостояния акционеров компа­нии, а именно: рост курса акций, рост стоимости собственного капитала компании.

Сущность EVA заключается в том, что он отра­жает экономическую оценку добавочной стоимо­сти к рыночной стоимости предприятия и оценку эффективности деятельности предприятия через определение того, как это предприятие оценива­ется рынком. Таким образом, в каждый конкрет­ный промежуток времени EVA будет показывать, какую реальную экономическую прибыль полу­чила компания в результате своей деятельности, с учетом потерь от инвестирования в другие, аль­тернативные возможности вложения средств.

где IC - инвестированный капитала (собствен­ный капитал + долгосрочная кредитная задолжен­ность).

По оценкам ведущих аудиторских компаний («КПМГ», «Финэкспертиза»), средняя величи­на WACC для ведущих энергетических, авиа­ционных, машиностроительных компаний РФ в 2012-2013 годах находилась на уровне 12-14% годовых в рублевом эквиваленте в зависимости от доли долгосрочной кредитной задолженности, доли государственного контракта (ГК) при фи­нансировании работ по ОКР, величины субси­дий. Величина WACC для ведущих американ­ских энергетических компаний, согласно данным их официальной годовой отчетности и аналити­ческих исследований, основанных на методе ры­ночной экстракции, в 2012-2013 годах составляла 8-10% в долларовом эквиваленте.

Ожидание будущих значений EVA оказывает существенное влияние на рост капитализации (рыночной цены акций) предприятия. Если ожи­дания противоречивы, цена акций будет колебать­ся, и в краткосрочном плане невозможно будет провести четкую зависимость между значениями EVA и ценой акций предприятия. Поэтому задача планирования прибыли, структуры и цены капи­тала является первоочередной задачей менед­жмента предприятия.

В качестве показателя критерия эффективно­сти роста EVA от показателей финансовой устой­чивости используется коэффициент добавленной экономической стоимости, показывающий долю EVA в величине чистых активов (собственного капитала) компании. Данный коэффициент ха­рактеризует, какая доля источников собственных средств находится в форме экономической добав­ленной стоимости.

где Net Assets - балансовая величина чистых активов (собственный капитал).

Также проведен анализ зависимости коэф­фициента добавленной экономической стоимо­сти (см. формулу 13) от коэффициента Альтмана (Altman Z Score), который характеризует способ­ность компании демонстрировать степень риска банкротства. Значение коэффициента Альтмана показывает вероятность будущего банкротства в зависимости от финансовых показателей, вклю­чающих коэффициенты финансовой устойчиво­сти и деловой активности за отчетный период.

Расчетная формула коэффициента Альтмана (Altman Z Score) для компаний, чьи акции котиру­ются на фондовом рынке, имеет следующий вид:

где Net Assets - рыночная цена собственного капитала/чистых активов (капитализация);

WC - оборотный капитал (Working Capital);

Net Sales - чистая выручка от продажи элек­троэнергии; T. A. (Total Assets) - совокупные активы; RE (Retained Earning) - нераспределенная прибыль; LTD (Long Term Debt) - долгосрочная кредитная задолженность.

 

Рис. 4. Зависимость коэффициента добавленной экономической стоимости от ко­эффициента покрытия процентов (прибыль до налогообложения и процентных выплат к начисленным процентам (EBIT/Interests))

Если Z < 1,23, предприятие признаётся бан­кротом, при значении Z в диапазоне от 1,23 до 2,89 ситуация неопределенная, значение Z > 2,9 присуще стабильным и финансово устойчи­вым компаниям.

Коэффициент покрытия процентов (при­быль до налогообложения и процентных выплат к начисленным процентам (EBIT/Interests)) по­казывает запас финансовой прочности компа­нии в отношении способности погашать затраты по кредитам (начисленные проценты). Как видно на рис. 4, с увеличением коэффициента покры­тия процентов (прибыль до налогообложения и процентных выплат к начисленным процентам (EBIT/Interests)) наблюдается рост коэффициента добавленной экономической стоимости. Макси­мальная (оптимальная) величина добавленной экономической стоимости для ведущих россий­ских и мировых энергетических компаний дости­гается при коэффициенте покрытия процентов, равном 4,0-4,5.

Регрессионная зависимость (рис. 5) показыва­ет, что оптимальная платежеспособность компа­нии с точки зрения максимизации добавленной экономической стоимости достигается при значе­нии коэффициента отношения кредитной задол­женности к прибыли до налогообложения и про­центных выплат (EBIT) на уровне 4,0-6,0.

 

Рис. 5. Зависимость отношения кредитной задолженности к EBIT от коэффициен­та добавленной экономической стоимости

 

Рис. 6. Зависимость коэффициента добавленной экономической стоимости от коэф­фициента Altman Z Score

Также следует отметить, что для ведущих российских и мировых энергетических компаний невысокий оптимальный уровень финансового левериджа: D/E = 1,5-1,7 (см. рис. 3) соответству­ет достаточно высокому оптимальному значению коэффициента отношения кредитной задолжен­ности к прибыли до налогообложения и процент­ных выплат (EBIT). Данный факт свидетельствует о наличии корреляции и недостаточной сбаланси­рованности оптимальных показателей финансо­вого левериджа и платежеспособности ведущих мировых энергетической компаний.

Как видно на рис. 6, все значения коэффициен­та Альтмана анализируемых компаний находятся в интервале Z < 1,81, следовательно, средняя ве­роятность банкротства ведущих мировых энерге­тических компаний значительно превышает 50%, что обусловлено малой средней величиной коэф­фициента покрытия процентов и высоким сред­ним значением отношения кредитной задолжен­ности к EBIT. Как свидетельствует регрессионная эконометрическая зависимость, представленная на рис. 6, с увеличением положительной доли добавленной экономической стоимости в соб­ственном капитале компании наблюдается рост значения коэффициента Альтмана, что свиде­тельствует о снижении вероятности банкротства и повышении финансовой устойчивости ведущих мировых энергетических компаний.

В качестве критерия эффективности роста компании за счет собственных источников ис­пользуется такой интегральный показатель, как доходность собственного капитала (Return on Equity, ROE) (10). Данный интегральный показа­тель, согласно формуле Du Pont, можно выразить через произведение (разложить по факторам) следующих коэффициентов эффективности про­изводственного процесса и финансовой устой­чивости: рентабельность продаж (Return on Sales, ROS), оборачиваемость оборотных средств (Sales/WC) и коэффициент маневренности соб­ственного капитала (WC/Equity).

доля источников собственных средств находится в мобильной (оборотной) форме.

Финансовое состояние предприятия зависит от структуры, типа источников формирования активов, а также от факторов, обуславливающих изменение активов. Факторы, связанные с увели­чением оборотных средств и уменьшением не­оборотных активов, обуславливают тенденцию ускорения оборачиваемости всего имущества предприятия. В результате наблюдается высво­бождение части средств и краткосрочных вложе­ний (если процент по этим статьям вырос).

Характеристикой, определяющей структуру имущества, является коэффициент маневренно­сти собственного капитала. Данный коэффици­ент показывает долю собственных средств (Net Assets) предприятия, которые находятся в мо­бильной форме оборотного капитала.

В текущей деятельности для обеспечения ста­бильного функционирования предприятия, до­стижения необходимого уровня рентабельности и платежеспособности особую роль играет обо­ротный капитал как наиболее мобильная часть совокупных активов (Total Assets, T. A.).

 

Рис. 7. Рентабельность собственного капитала (ROE) от фондоотдачи оборотного капитала (WC)

 

Рис. 8. Зависимость коэффициента маневренности собственного капитала (WC/Equity) от фондоотдачи оборотного капитала (WC)

Большая величина оборотного капитала, а следовательно, и его низкая оборачиваемость являются свидетельствами слабой деловой актив­ности и отрицательно влияют на эффективность и финансовую устойчивость компании. Наобо­рот, быстрая оборачиваемость оборотного капи­тала (фондоотдача оборотного капитала) (рис. 7) позволяет с меньшими финансовыми рисками и меньшим уровнем вложения в оборотные сред­ства получить б0льшую выручку, что обуславли­вает рост коэффициента ROE. При этом с увели­чением фондоотдачи оборотного капитала (WC), которая является показателем эффективности функционирования производственного процесса, уменьшается показатель финансовой устойчиво­сти (уменьшается доля собственных средств, на­ходящаяся в мобильной форме) (рис. 8).

Таким образом, для некоторых коэффициен­тов финансовой устойчивости следует определять компромиссное значение, поскольку, например, с ростом доли собственных средств, находящихся в мобильной форме, наблюдается снижение по­казателя эффективности производственного про­цесса (фондоотдачи оборотного капитала).

Для правильности и достоверности выводов на основе полученных регрессионных зависимо­стей (рис. 2-8) проводится оценка их статистиче­ской значимости. Для этого рассчитывают вели­чины F-статистики и t-критерия.

Для проверки нулевой гипотезы (H0): R2 = 0, то есть выяснения вопроса, можно ли считать вы­борочное значение множественного коэффициента корреляции (коэффициент детерминации, R2), который показывает степень тесноты статистиче­ской связи между оценкой результирующего по­казателя и объясняющих переменных, статисти­чески значимо отличающимся от нуля [Доугерти К., 2004, с. 144], используется F-статистика:

где k - число оцениваемых параметров (сво­бодный член и k - 1 коэффициент); (k - 1) - ко­личество объясняющих переменных; n - число наблюдений в пространственной выборке, ESS - дисперсия объясненной составляющих регрес­сионных остатков («невязок»), RSS - дисперсия необъясненной составляющих регрессионных остатков (см. табл. 1).

Полученное значение Е-статистики сравнива­ется со значением Е-крит. в соответствующей ста­тистической таблице при заданном уровне значи­мости а. Если Е > Е-крит., то нулевая гипотеза H0 отклоняется [Доугерти К., 2004, с. 144].

Проверка нулевой гипотезы H0 о том, что коэф­фициенты a i, i = 1, p для полученных регрессионных зависимостей (см. рис. 2-8) при заданном уровне значимости α/2 отличаются от нуля, без учета эф­фектов, вносимых случайным членом, производит­ся на основе t-критерия [Доугерти К., 2004, с. 72], который распределен с n - p - 1степенями свободы:

где αi° - истинное (гипотетическое) значение i-го коэффициента регрессии;

c.o.αi), - среднеквадратическая ошибка ко­эффициента регрессии α i.MHK, рассчитанного на основе метода наименьших квадратов (МНК). H0 отвергается, если t > t-крит.

В табл. 2 приводятся различные значения Е-статистики и t-критерия, поскольку регресси­онные эконометрические зависимости имеют разные аппроксимации (прямая, полином второй степени), и, как было отмечено выше, при по­строении регрессионных эконометрических зави­симостей на основе пространственной выборки (см. табл. 1) в расчет не принимаются нехарактер­ные точки, которые явно не вписываются в визу­альную функциональную зависимость. Как вид­но по табл. 2, при уровне значимости (α = 0,05) для полученных регрессионных зависимостей (см. рис. 3-8) имеем FЄ больше F-крит., что сви­детельствует о том, что имеющееся объяснение поведения величины результирующего показате­ля лучше, чем если бы это было получено чисто случайно.

Таким образом, для полученных регресси­онных зависимостей (см. рис. 3-8) выборочные значения множественного коэффициента корре­ляции (см. табл. 2) свидетельствуют о наличии достаточно проявляющейся степени тесноты ста­тистической связи между результирующими по­казателями и объясняющими переменными, кото­рые статистически значимо отличаются от нуля.

Для каждого коэффициента (оценок) полу­ченных уравнений регрессии (см. рис. 3-8) вы­полняется условие t° > t-крит, что говорит о том, что данные коэффициенты регрессии (оценок) значимо отличаются от нуля. Иными словами, «хвосты» t-распределения при n - k = 24 степенях свободы начинаются со стандартных отклонений (1,65 вверх и вниз) от его математического ожида­ния, равного нулю.

 

Таблица 2

Критерии статистической значимости полученных регрессионных зависимостей (рис. 2-8)

Рисунок

Коэффициент детерминации (R2)

F (R)-статистика (5%-ный уровень значимости).

t-статистика (10%-ный уровень значимости)

2

0,066

Не отвечает критериям статистиче­ской значимости (F (R) < F -крит.)

Не отвечает критериям статистической зна­чимости (αi < t -крит.)

3

0,484

F (R) = 6,49 > F -крит.= 3,40

α1 = | —2,97|, α2 = 3,36 > tкр = 1,711

4

0,767

F (R) = 32,88 > F -крит. = 3,47

α1 = |2,68|, α2 = | - 1,97| > tкр = 1,725

5

0,665

F (R) = 47,73 > F -крит. = 4,28

α1 = | - 6,91| > tкр = 1,714

6

0,744

F (R) = 61,18 > F -крит. = 4,32

α1 = 7,82 > tкр = 1,721

7

0,693

F (R) = 15,50 > F -крит. = 4,38

α1 = |3,64|, α2 =| - 2,89| > tкр = 1,729

8

0,657

F (R) = 18,21 > F -крит. = 3,52

α1 = | - 2,54|, α2 = 2,07> tкр = 1,729

Выводы

На основе эконометрического анализа дан­ных годовой финансовой отчетности за 2012 год в формате МСФО и ОПБУ США и результатов ко­тировок рыночной цены акций на Нью-Йоркской фондовой бирже и ММВБ - РТС для 27 ведущих российских и мировых энергетических компаний, отвечающих критериям прибыльности, финансо­вой устойчивости и зрелости, сделаны следую­щие выводы:

  1. Находит практическое подтверждение тео­рия Модильяни - Миллера по сравнению с тради­ционной теорией структуры капитала Д. Дюрана (доходность рыночной цены собственного капи­тала прямо пропорционально зависит от величи­ны финансового левериджа компании). На основе построенных регрессионных эконометрических зависимостей и анализа их статистической значи­мости делается вывод, что средневзвешенная сто­имость капитала не является выпуклой функцией (не имеет предельного значения), а следовательно, не зависит от величины финансового левериджа.
  2. Полученный характер регрессионной за­висимости доходности рыночной цены соб­ственного капитала от величины финансового левериджа (вогнутая кривая), отвечающей крите­риям статистической значимости, подтверждает теоретические предпосылки теоремы 2 Моди­льяни - Миллера. Для ведущих российских ми­ровых энергетических компаний оптимальное значение соотношения величины долгосрочной кредитной задолженности Dк собственному капиталу E, при котором доходность собствен­ного капитала (рыночная капитализация), явля­ющаяся интегральным показателем по формуле DuPontи определяющая рост компании за счет собственных средств, достигает максимально­го значения, находится в диапазоне 1,4—1,7 D/E.
  3. Рост доходности рыночной цены собствен­ного капитала происходит до определенного (оп­тимального) значения в силу причин, которые сводят на нет (нивелируют) эффект финансового левериджа. К ним относятся:
  • сужение разницы между рентабельностью активов ROAи среднерыночной ставкой по про­центам кредитного портфеля компании в силу большего значения для компании предельной до­ходности средней ставки по кредитам;
  • увеличение финансовых затруднений и агентских затрат, которые приобретают все большее значение для компании.
  1. На основе построенных эконометрических регрессионных зависимостей с проведенной оценкой их статистической значимости показана тесная взаимосвязь между ростом экономической добавленной стоимости (EVA) и показателями фи­нансовой устойчивости компании (коэффициента совокупных обязательств к EBIT, коэффициента покрытия процентов, финансового левериджа, ко­эффициента Альтмана).
  2. На основе построенных эконометрических регрессионных зависимостей и проведенной оцен­ки их статистической значимости показано проти­воречие (обратно пропорциональная зависимость) между отдельными коэффициентами финансовой устойчивости (коэффициент маневренности соб­ственного капитала) и показателями эффектив­ности производственного процесса (фондоотдачи оборотного капитала);

Список литературы

1. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2004. 976 с.

2. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: В 2 т. СПб: Экономическая школа, 2001. Т. 1. 497 с.

3. Волков И. М., Грачева М. В. Проектный анализ. М.: Инфра-М, 2004. 493 с.

4. Грязнова А. Г., Федотова М. А. Оценка бизнеса. М.: Финансы и статистика, 2009. 736 с.

5. Доугерти К. Введение в эконометрику. М.: Инфра-М, 2004. 418 с.

6. Коупленд Т., Колер Т., Мурин Дж. Стоимость компаний. Оценка и управление. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2002. 565 с.

7. Крушвиц Л., Шеффер Д., Шваке М. Финансирование и инвестиции. СПб: Питер, 2001. 297 с.

8. Ли Ч. Ф., Финнерти Дж. И. Финансы корпораций: теория, методы и практика. М.: Инфра-М, 2000. 685 с.

9. Федотова М. А. Финансовая устойчивость предприятия. М.: Финансы, 1995.

10. Федотова М. А., Родионова В. М. Финансовая устойчивость предприятия в условиях инфляции. М.: Перспектива, 1995. 98 c.

11. Федотова М. А., Тихомиров Д. В., Гусев К. А. Финансовая устойчивость и стоимость активов российских компаний: итоги 2008–2012 гг. // Вестник Финансового университета. 2013. № 6. C. 59–70.

12. Duran D. Cost of Debt and Equity Funds for Business Trends and Problems of Measurement // Conference on Research in Business Finance. New York: National Bureau of Economic Research, 1952. P. 215–247.

13. Miller M. H. Debt and Taxes // The Journal of Finance. 1977. Vol. 32, N 2. Papers and Proceedings of the Thirty-Fifth Annual Meeting of the American Finance Association, Atlantic City, New Jersey, September 16–18, 1976. (May, 1977). P. 261–275.

14. Modigliani F., Miller M. H. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment // The American Economic Review. 1958. Vol. 48, N 3. P. 261–297.

15. Yahoo. Finance. URL: http://biz.yahoo.com. (www.biz.yahoo.com/i/).


Об авторах

М. А. Федотова
ФГБОУ ВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации»
Россия
Доктор экон. наук, профессор, проректор


Т. В. Тазихина
ФГБОУ ВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации».
Россия

Кандидат экон. наук, доцент, профессор кафедры «Оценка и управление собственностью» 



А. С. Мальцев
ФГБОУ ВПО «Московский государственный университет им. М. В, Ломоносова»; ОАО «ВНИИАЭС»
Россия
Соискатель на кафедре «Математические методы анализа экономики»; главный специалист


Для цитирования:


Федотова М.А., Тазихина Т.В., Мальцев А.С. КОЛИЧЕСТВЕННЫЕ МЕТОДЫ АНАЛИЗА ЗАВИСИМОСТИ ФИНАНСОВОЙ УСТОЙЧИВОСТИ ОТ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ. Стратегические решения и риск-менеджмент. 2014;(2):52-62. https://doi.org/10.17747/2078-8886-2014-2-52-62

For citation:


Fedotova M.A., Tazihina T.V., Maltsev A.S. QUANTITATIVE METHODS OF FINANCIAL STABILITY DEPENDENCE ON THE COMPANY VALUE. Strategic decisions and risk management. 2014;(2):52-62. (In Russ.) https://doi.org/10.17747/2078-8886-2014-2-52-62

Просмотров: 709


ISSN 2618-947X (Print)
ISSN 2618-9984 (Online)