Инвестиции играют важнейшую роль в обе­спечении экономического роста страны. Глобализация финансового рынка, интенсивное развитие и изменение его институциональной структуры существенно влияют на состояние эко­номики и развитие инвестирования в Республике Беларусь. В таких условиях финансовый рынок должен выступить как механизм перераспреде­ления денежных потоков. Объективной предпо­сылкой функционирования финансового рынка является несовпадение потребностей предпри­ятий в денежных средствах и их возможностей (отсутствие достаточного объема собственных источников для их удовлетворения). У одних субъектов экономики есть финансовые средства, у других возникают потребности в инвестициях. Задача финансового рынка состоит в обеспечении движения финансовых ресурсов от их владельцев к пользователям (инвесторам) путем посредниче­ства с целью повысить инвестиционную актив­ность в экономике.

Понятие «инвестиционная активность» до сих пор не имеет единого определения. Ин­вестиционную активность часто отождествляют с понятиями «инвестиционная деятельность», «инвестиционный процесс» и т. д. Некоторые уче­ные-экономисты определяют инвестиционную активность как интенсивность инвестиционных процессов и отождествляют ее с деловой актив­ностью. Мы придерживаемся мнения Л. Н. Сали­мова: «...инвестиционная активность в широком смысле есть фактический результат сложного динамичного взаимодействия, с одной стороны, возможностей инвестирования, а с другой сто­роны, уровня вероятности достижения заданной конечной цели инвестиционной деятельности» [Салимов Л. Н., 2009].

Для повышения инвестиционной активности необходимы определенные макроэкономические условия и предпосылки. Инвестиционная актив­ность субъектов экономики определяется уровнем сбережений и темпами экономического роста, со­стоянием бюджета страны, темпами инфляции, сальдо платежного баланса и рядом других фак­торов. Очевидно, что потенциальному инвестору приходится сопоставлять различные способы ис­пользования денежных средств и потенциальные доходы от депозитного вклада, от прогнозируе­мых курсовых разниц, ставки банковского про­цента в зарубежных банках, прибыль от купли- продажи ликвидных ценных бумаг на фондовом рынке и эффективность инвестиционных проек­тов. Поэтому не последнюю роль в расширении инвестиционной активности играет валютная политика государства и ее инструменты: дисконт­ная и девизная политики, оказывающие влияние на изменение валютного курса, а также валютные ограничения.

Роль сбережений в развитии инвестицион­ной активности. Для поддержания инвестицион­ной активности очень важен уровень обеспечен­ности денежными средствами сделок в реальном секторе экономики как основа инвестирования. Потенциальным источником инвестиций явля­ются сбережения, то есть часть отложенного располагаемого дохода. При анализе инвестици­онной значимости сбережений населения при­нято выделять организованные (вклады в банки и ценные бумаги) и неорганизованные (наличная национальная и иностранная валюта на руках у населения) формы сбережений. Организован­ные сбережения могут быть сравнительно легко трансформированы в инвестиции. Неорганизо­ванные сбережения представляют собой потенци­альный инвестиционный ресурс.

Одним из факторов, оказывающих влияние на инвестиционный спрос, являются свободные денежные средства для покупки устойчивой ва­люты. Если валюта используется с целью полу­чения дохода в виде процента, как заемный капи­тал, то это не влияет на общий объем свободных денежных средств. Если национальная денежная единица оказывается менее устойчивой, чем ино­странная, то последняя вытесняет ее. В настоящее время в Беларуси функцию накопления выполня­ет иностранная валюта, в основном доллар США и евро, население покупает их за национальную валюту и хранит как в банковской системе, так и вне ее, таким образом связывается часть сво­бодных денежных средств.

Кроме того, в условиях периодической неста­бильности экономики страны возрастает вероят­ность переводов финансовых активов за рубеж, несмотря на то что в Беларуси ставка процента выше, чем в других странах. Это также снижает инвестиционную активность на национальном рынке. Данная ситуация особенно остро встала в 2011 году, затем в конце 2014 - начале 2015 года. До 2011 года наблюдался устойчивый рост сбере­жений населения (в национальной и в иностран­ной валюте) в банковской системе.

На начало 2007 года в среднем на одного жи­теля республики приходилось 8,2 млн белор. руб. сбережений, размещенных в банках, что в эквива­ленте составляло 383 долл. По состоянию на 1 ян­варя 2015 года в среднем на одного жителя Респу­блики Беларусь приходилось 15,2 млн белор. руб. сбережений, размещенных в банковском секторе Беларуси, на 1 января 2014 года - 11,5 млн белор. руб. В долларовом эквиваленте данный показатель за 2014 год увеличился с 1209,9 до 1281,3 долл., или на 6% [Основные тенденции, 2014; 2015].

Динамика вновь привлеченных депозитов субъектов экономики (юридических и физиче­ских лиц) в белорусских рублях и иностранной валюте в 2011-2014 годах представлена на рис. 1. Очевидно, что тогда банки достаточно актив­но привлекали средства в иностранной валюте, особенно в 2014 году. Следовательно, в Беларуси потенциальным источником инвестирования яв­ляются не только средства в национальной валю­те, но и валютные средства, аккумулированные банками. Данный процесс обусловлен в первую очередь невысоким доверием населения и субъ­ектов хозяйствования к национальной валюте как средству накопления в силу периодических потрясений на валютном рынке вследствие несо­ответствия спроса и предложения валюты.

Кроме сбережений населения, источниками инвестиционного капитала могут быть собствен­ные ресурсы кредитно-финансовых институтов, временно свободные денежные средства пред­приятий и организаций, средства иностранных инвесторов, государства и др.

Рассмотрим, каковы возможности использова­ния инструментов валютной политики в перерас­пределении ресурсов с денежного рынка на ры­нок капиталов с целью инвестирования.

Дисконтная политика и банковское кре­дитование. Очевидно, что по мере роста значи­мости заемных средств ставка банковского про­цента будет больше влиять на инвестиционный спрос, величина которого определяется уровнем ставки рефинансирования. С начала 2015 года Национальный банк не снижал ставку рефинан­сирования (в настоящее время - 25%) с целью поддержать более высокую доходность по опе­рациям в национальной валюте. Средние ставки по привлечению банками средств в националь­ной валюте соответствовали уровню ставки рефинансирования, а в иностранной валюте не­сколько снизились по сравнению с 2014 годом и на 1 сентября 2015 года составили 4,6% (рис. 2). Тем не менее достаточно долго поддерживаемый невысокий банковский процент по валютным де­позитам не смог преодолеть сложившуюся тен­денцию роста накопления в иностранной валюте.

В современных условиях валютные сбере­жения населения являются крупнейшим сред­ством накопления и инвестиций в Республике Беларусь. Исходя из этого, необходимо принять меры по снижению остатка наличной валюты, на­ходящейся на руках у населения, и привлечь эти средства в реальный сектор экономики через фи­нансово-кредитные институты, например путем обеспечения положительных реальных процент­ных ставок по валютным депозитам в условиях поддержания процентных ставок по рублевым вкладам на уровне, превышающем темпы роста курса доллара.

Реализация новых инвестиционных проек­тов субъектами хозяйствования требует свобод­ных денежных средств. В такие моменты раз­вития особое значение приобретает банковское кредитование экономики. Для банков привле­кательна перспектива получить часть будущих предпринимательских прибылей. Банки создают дополнительные кредитные средства платежа, рассчитывая на относительную устойчивость экономической среды, когда исключен внезапный отток денежных средств из банков.

В 2012-2015 годах ставки по кредитам в ино­странной валюте практически в два раза пре­вышали ставки по привлеченным средствам (вкладам/депозитам) в иностранной валюте и со­ставляли около 9 % на 1 сентября 2015 года (рис. 3). Однако это незначительно влияло на спрос субъ­ектов хозяйствования на валютные кредиты (с 2009 года банки не выдают физическим лицам кредиты в валюте). Это свидетельствует о несо­ответствии данной части активов сформирован­ным банками пассивам. Дополнительному при­току валютных средств в систему коммерческих банков мог бы способствовать новый инструмент для привлечения средств вкладчиков - открытие депозитов в нетипичных валютах (фунты стер­лингов, новые израильские шекели, китайские юани и др.) с разработкой условий, привлека­тельных для вкладчиков (резидентов и нерези­дентов).

В 2014 году темпы роста кредитования субъ­ектов хозяйствования в иностранной валюте со­ставили 120%, в национальной валюте -110% к уровню предыдущего года (рис. 4). Базой валют­ного кредитования выступают банковские вклады (депозиты) в иностранной валюте. Однако в 2012­2014 годах белорусские банки выдали валютных кредитов больше, чем было привлечено средств во вклады (депозиты) в иностранной валюте (рис. 5).

В Беларуси банковские кредиты (в том чис­ле валютные) в основном выступают в качестве краткосрочного финансирования и не могут в полной мере рассматриваться как долгосрочные вложения в модернизацию оборудования и ор­ганизацию нового производства. Так, в августе 2015 года доля краткосрочных кредитов состав­ляла 76,5% в общем объеме выданных банками кредитов в иностранной валюте (рис. 6).

Тем не менее несколько увеличилась доля ва­лютных кредитов на срок свыше 3 лет. Они со­ставляли 15,8% в общем объеме, их доля выросла на 6,7% по сравнению с 2011 годом, что можно рассматривать как положительную тенденцию.

Инвестиционная активность и обменный курс. В поддержании инвестиционной активности важное место принадлежит стабильному обменно­му курсу. Укрепляющаяся или стабильная нацио­нальная валюта является одним из факторов повы­шения предпочтительности инвестиций в рублевые активы по сравнению с долларовыми и тем самым способствует дедолларизации экономики, а также снижению оттока капитала из страны.

Уже достаточно долго Национальный банк Республики Беларусь придерживается стратегии обесценивания обменного курса. Можно выде­лить его положительные эффекты:

Между тем есть и негативные последствия:

Следовательно, в будущем ослабление за­висимости белорусской экономики от обесцени­вания курса напрямую зависит от опережающе­го расширения внутреннего потребительского и особенно инвестиционного спроса, повышения конкурентоспособности продукции белорусских предприятий на внешних рынках и оптимизации структуры экспорта.

Государству следует строить долгосрочную стратегию валютной политики, чтобы в перспек­тиве сохранить баланс интересов экспортеров, государства с его потребностями в валюте для об­служивания внешнего долга и предприятиями, заинтересованными в защите внутреннего рынка от конкуренции. Для этого необходим рост кон­курентоспособности продукции национальных производителей на внешнем и внутреннем рын­ках за счет повышения качества, а не просто девальвационная поддержка товаропроизводителей.

События на валютном рынке России в конце 2014 года (переход к режиму свободного плава­ния) оказали определяющее влияние на динамику обменного курса белорусского рубля к российско­му рублю: девальвация российского рубля при­вела к быстрому укреплению белорусского рубля и обесценению по отношению к доллару и евро. Несомненно, это оказало влияние и на развитие инфляционных процессов, формирование инфля- ционно-девальвационных ожиданий и снижение инвестиционной активности субъектов хозяйство­вания в Беларуси. В белорусской инфляции есть определенная глобальная составляющая, отража­ющая динамику экономических процессов за ру­бежом. В 2014 году рост индекса потребительских цен составил 118,1% к уровню 2013 года, в янва­ре-октябре 2015 года - 113,9% к соответствующе­му периоду 2014 года [Бюллетень, 2015].

Внешние конъюнктурные факторы: резкое снижение мировых цен на нефть, значительное ослабление курсов российского рубля, китайско­го юаня и казахстанского тенге могут приводить к разнонаправленному движению обменного курса белорусского рубля, усиливая тем самым его волатильность. Фактически в 2014 году про­изошла девальвация белорусского рубля на 25% к доллару и на 10% к евро и ревальвация на 26% к российскому рублю. Волатильность сохранялась и в 2015 году. Так, за январь-октябрь 2015 года бе­лорусский рубль обесценился на 47% к доллару, на 33 % к евро и на 26% к российскому рублю.

Страны с развивающимися рынками в основ­ном используют управляемый плавающий курс, поскольку не могут осуществлять внешние заим­ствования в национальной валюте и вынуждены брать займы в иностранной валюте. Это увеличи­вает чувствительность их экономик к изменени­ям валютного курса и делает режим свободного плавания менее привлекательным (концепция «первородного греха»).

Сторонники подхода с позиций «страха сво­бодного плавания» считают, что страны с разви­вающимися рынками предпочитают регулировать динамику валютного курса даже в ситуациях, ког­да они, в принципе, могли бы применять режим достаточно гибкого валютного курса. Это объяс­няется либо низким уровнем доверия к политике денежных властей, либо высокой степенью зави­симости динамики цен от колебаний валютного курса [Mohanty M. S., Scatigna M., 2005].

Так, пример Банка Республики Колумбии показал, что на начальном этапе перехода к ин­фляционному таргетированию необходимы интенсивные интервенции, так как с их помо­щью создаются условия для сокращения объ­емов операций Центрального банка, достаточных для сглаживания резких курсовых колебаний, и одновременно ослабляются девальвационные ожидания у экономических субъектов. И потому за снижением девальвационных ожиданий на ва­лютном рынке следует расширение диапазона колебаний обменного курса, а также усиливается корреляция между спросом на валюту и процент­ной ставкой [Хмелевская Н. Г., 2014].

Пока в Беларус итолько создаются предпосыл­ки для перехода к инфляционному таргетирова­нию. В то же время Национальный банк с начала 2015 года реализует монетарный режим таргети­рования денежного предложения (или агрегатов денежной массы) как переходный этап к инфляци­онному таргетированию. В таких условиях основ­ные акценты денежно-кредитной политики сосре­доточены на регулировании кредита и денежной массы.

Монетарный режим таретирования агрегатов денежной массы использовали Армения, Кир­гизия, Молдова, экономики которых считаются переходными. У данного монетарного режима есть ряд недостатков. Например, в Армении зна­чительный приток иностранной валюты привел к увеличению спроса на национальную валюту и к значительному укреплению курса национальной валюты в условиях плавающего валютного курса и ограничений роста предложения денег. Это вы­звало необходимость изменения монетарного ре­жима и перехода к таргетированию инфляции.

О недостаточной эффективности режима тар­гетирования денежной массы также свидетель­ствует то, что при режиме таргетирования инфля­ции среднегодовой индекс потребительских цен будет ниже на 5,2%, при режиме таргетирования валютного курса - выше на 4,6%, и окажется при­мерно таким же при режиме без явно выражен­ного номинального якоря [Шахнович Р. М., 2014].

Для Беларуси оптимальным вариантом моне­тарного режима явилось бы гибкое инфляцион­ное таргетирование. Тогда Национальный банк сохранит возможность предотвращать нестабиль­ность реального эффективного валютного курса с целью поддержать конкурентоспособность на­циональных производителей на внешних рын­ках. Гибкое инфляционное таргетирование даст возможность Центральному банку устанавливать не только показатель инфляции, но и другие кон­трольные показатели. В этом случае оперативны­ми целями Национального банка должны стать достижение заданного параметра по инфляции и недопущение сильной нестабильности наци­ональной валюты. Данный вариант таргетиро­вания можно характеризовать как комбиниро­ванное, валютно-инфляционное таргетирование (в рамках монетарного режима гибкого инфляци­онного таргетирования) [Кондратов, 2011]. Такое таргетирование будет более понятным субъектам экономики, укрепит доверие экономических субъ­ектов к Центральному банку, что немаловажно для воздействия на формирование инфляционно- девальвационных ожиданий и инвестиционную активность.

Валютные интервенции (девизная поли­тика). В 2015 году предполагалось [Указ, 2014], что Национальный банк по-прежнему будет вме­шиваться в процесс курсообразования минималь­но, только для сглаживания пиковых колебаний стоимости корзины иностранных валют в объ­емах, обеспечивающих положительное сальдо покупки-продажи иностранной валюты Нацио­нальным банком в среднесрочном периоде. На­циональный банк стал существенно меньше уча­ствовать в процессе курсообразования в июне 2015 года, когда произошел переход от режима фиксинга к режиму непрерывного двойного аук­циона на торгах иностранными валютами, орга­низуемых ОАО «Белорусская валютно-фондо­вая биржа». По сравнению с режимом фиксинга (в процессе торгов все сделки по одной иностран­ной валюте осуществлялись по одному и тому же курсу) в ходе торгов в режиме непрерывного двойного аукциона курсы заключенных сделок могут отличаться. Переход к режиму непрерыв­ного двойного аукциона позволил увеличить роль рыночных факторов в формировании курса на­циональной валюты, снизить необходимость уча­стия Национального банка в биржевых торгах. Несомненно, это привело к росту волатильности обменного курса белорусского рубля к иностран­ным валютам. Национальный банк по-прежнему сохраняет за собой право проведения покупки или продажи иностранной валюты в ходе бирже­вых торгов для недопущения значительных коле­баний курса белорусского рубля к корзине ино­странных валют.

Вмешательство Центрального банка в ры­ночное курсообразование неизбежно обусловли­вает снижение волатильности валютного курса, способствует уменьшению инфляционных ожи­даний. Поэтому в сложившихся условиях Наци­ональный банк не может полностью отказаться от проведения валютных интервенций [Указ, 2014]. Использование Центральным банком дан­ного инструмента призвано обеспечивать под­держку обменного курса национальной валюты: при изменении значения курса меняются объемы валютных интервенций, что оказывает воздей­ствие на динамику цен. Инвестиционная актив­ность непосредственно зависит от колебаний валютного курса. Даже если субъекты хозяйство­вания получили прибыль по итогам своей хозяй­ственной деятельности, в условиях высокой во­латильности обменного курса они не вкладывают ее в развитие бизнеса. У инвесторов нет четкого представления о прогнозной динамике обменно­го курса, и с точки зрения эффективности инве­стиций они предпочитают вкладывать средства в иностранную валюту.

Следовательно, для Республики Беларусь особую актуальность приобретает проведение Национальным банком взвешенной девизной по­литики, увеличение валютных резервов, в первую очередь, за счет покупки твердой валюты на вну­треннем рынке. Это возможно только в условиях формирования чистого притока валюты в страну, а значит, необходимо стабилизировать сальдо платежного баланса при поддержании положи­тельной динамики международных резервных активов, обеспечивающих выполнение внешних обязательств страны, дальнейшего снижения тем­пов инфляции. Практика показывает, что данный инструмент остается в арсенале средств цен­тральных банков Швейцарии, Польши и других стран мира и необходимо более эффективно ис­пользовать его для достижения целей валютной политики. Возможно, в перспективе Националь­ный банк раскроет ежедневный лимит целевых интервенций с целью повысить прозрачность курсовой политики [Маркусенко М. В., 2015].

Валютные ограничения. Введение админи­стративно-правовых инструментов валютного регулирования предполагает определение поряд­ка осуществления операций с валютными цен­ностями посредством прямых запретов, прямых количественных ограничений или утверждения четких процедур реализации этих операций [За­кон, 2003].

В нынешних условиях Беларусь не достиг­ла той стадии устойчивости, когда воздействие внешних факторов может быть оперативно ло­кализовано и элиминировано преимущественно экономическими инструментами валютного ре­гулирования. Поэтому пока невозможен полный отказ от ограничений на валютные операции.

Повышению инвестиционной активности субъектов хозяйствования будет способствовать постепенная либерализация валютного регулиро­вания и контроля. Сама по себе либерализация ва­лютного рынка (в том числе отказ от обязательной продажи части валютной выручки государству по официальному курсу) может способствовать как укреплению, так и ослаблению национальной валюты. Все зависит от граничных условий, в ко­торых осуществляется либерализация. Возмож­но поэтапное снижение норматива обязательной продажи валютной выручки субъектами хозяй­ствования: до 20% с 1 апреля 2016 года, до 10% с 1 июля 2016 года и полная отмена с 1 января 2017 года, как и предусмотрено соглашениями Евразийского экономического союза.

Отмена обязательной продажи не должна подорвать равновесие на рынке. К тому же Цен­тральный банк может гибко регулировать баланс спроса и предложения валюты за счет изменения курса рубля, что может привести к некоторому повышению темпов номинального снижения курса и повышению его волатильности. С другой стороны, либерализация валютного рынка стиму­лирует приток капитала в страну, что снизит во­латильность обменного курса и будет способство­вать росту инвестиционной активности субъектов экономики.