Большая часть современных исследований в области структуры капитала компании основа­на на фундаментальной работе Миллера и Мо­дильяни [Modigliani F., Miller M., 1958, p. 264]. Авторы выделяют компромиссную модель: ком­пании стремятся установить целевой уровень финансового левереджа с целью сбалансировать различные затраты (например, затраты, связан­ные с финансовой неустойчивостью компании, с агентскими конфликтами между менеджментом компании и собственниками), с одной стороны, и преимущества (например, налоговые выгоды, снижение агентских затрат, связанных с мони­торингом со стороны акционеров за действиями руководства компании) - с другой.

Майерс и Мейлаф [Myers S., Majluf N., 1984, p. 209] рассматривают иерархическую теорию, в ко­торой компании следуют некоему иерархическо­му поведению при выборе источника финансиро­вания своей хозяйственной деятельности, чтобы снизить затраты, связанные с неблагоприятным отбором (издержки при выборе того или иного источника финансирования).

На сегодняшний день ни компромиссная тео­рия, ни иерархическая теория (как самостоятель­ная) не преуспели в объяснении гетерогенности структуры капитала, уровня финансового леве­реджа или решений в отношении выпуска цен­ных бумаг Грэхем и Лири [Graham J., Leary M., 2010, p. 4] к недостаткам традиционных теорий относят неправильность оценки (выбора) зави­симых и объясняющих переменных. Исследова­тели в области структуры капитала заключают, что типы активов и асимметричная информация являются факторами, влияющими друг на друга. Компании, обладающие преимущественно мате­риальными (осязаемыми) активами, предпочи­тают более высокий уровень финансового леве­реджа [Myers S., 1977, p. 171]. Другими словами, низкая информационная асимметрия предостав­ляет возможность найти более дешевый источник финансирования. Кредитор обладает большей информацией о зданиях, сооружениях, оборудо­вании, и данные объекты обладают более низким риском, нежели нематериальные активы (объекты интеллектуальной собственности). Следователь­но, кредитор предпочтет предоставить финанси­рование под активы с более низким уровнем ри­ска [Harris M., Raviv A., 1991, p. 308].

Как замечает правоприменитель, ценность права управления компанией напрямую зависит от ее имущественного положения [Постановле­ние Тринадцатого..., 2012]. Активы компании влияют на условия и результаты бизнеса компа­нии в дальнейшем, а значит, и на благосостояние акционеров. Благодаря активам компании прини­маются управленческие решения, направленные, прежде всего, на получение выгод от его исполь­зования в интересах акционеров [Постановление Президиума, 2011].

В данной статье рассматривается механизм перераспределения собственного капитала в ус­ловиях финансовых ограничений. При его из­учении Фарре-Менс и Лунквист [Farre-Mensa J., Ljungqvist A., 2013, p. 2] акцентировали внимание на выплате доходов от дополнительной эмиссии собственного капитала (имеется в виду эмисси­онный доход). Компании, осуществляющие зна­чительные выплаты собственникам за счет эмис­сионного дохода, вряд ли являются финансово ограниченными.

Необходимо пояснить позицию Фарре-Мен- са и Лунквиста применительно к российским реалиям. Доход, полученный от эмиссии акций, является инвестиционным ресурсом компании. В соответствии с действующим Положением по ведению бухгалтерского учета и бухгалтер­ской отчетности в Российской Федерации [Приказ Минфина, 1998] эмиссионный доход может быть получен, если стоимость размещения акций выше их номинальной стоимости при проведении до­полнительной эмиссии акций. Эмиссионный до­ход учитывается на счете «Добавочный капитал». В действующем законодательстве нет запрета на распределение собственниками добавочного капитала между собой, поэтому у акционеров есть такая возможность.

Несмотря на то что главной целью эмиссии собственного капитала является привлечение до­полнительных денежных средств в целях улучше­ния финансовой ситуации, в российской практике допускаются случаи, когда решение о дополни­тельной эмиссии акций принимается не в целях действительного привлечения денежных средств для увеличения капитала компании, поводом может стать получение одним из акционеров или их группой необоснованного корпоративного контроля над компанией в ущерб интересам дру­гих собственников. Группа акционеров (или ма­жоритарный собственник) стремится сохранить свое влияние на компанию (корпоративный кон­троль) путем создания препятствий для получе­ния дополнительных инвестиций от других лиц. К таким помехам относится увеличение разме­ра уставного капитала, то есть действия данной группы акционеров направлены во вред фирме, которая стремится развиваться и привлекать инве­стиции [Постановление Семнадцатого..., 2013].

В данной работе рассматривается перерас­пределения собственного капитала как механизм, с помощью которого российские компании на­правляют доход от него на развитие компании (реинвестирование). Кроме того, необходимо объяснить, как в условиях финансовых ограни­чений данный механизм позволяет компании пас­сивно накапливать прибыль с целью сократить финансовый левередж [8, стр. 52]. За счет пере­распределения собственного капитала компания может поддерживать долг на некотором уровне для дальнейшего использования в качестве ис­точника финансирования (о проблеме долгового консерватизма см.: [Minton B., Wruck K., 2001]). Наряду с данным механизмом необходимо рас­смотреть влияние иных источников финансирова­ния в условиях финансовых ограничений. Следу­ет пояснить, что перераспределение собственного капитала не обязательно сопряжено с влиянием финансовых ограничений, поскольку российские компании стремятся активно регулировать свою структуру капитала.

В представленной работе рассматриваются две спецификации (модели) и особенности их вы­бора. Первая спецификация является общей, в ней зависимой переменной является финансо­вый левередж, а объясняющими переменными являются прибыльность, осязаемость активов, ве­личина компании и показатель инвестиционных возможностей. Данная модель была заимствова­на у Франка и Гойала [Frank M., Goyal V, 2008, 2007]. Вторая спецификация позволяет оценить механизм перераспределения собственного капи­тала в условиях финансовых ограничений.

Для рассмотрения влияния объясняющих (не­зависимых) переменных на финансовую полити­ку и процесса перераспределения собственного капитала на финансовые ограничения быши ото­браны 25 публичных российских компаний из 10 отраслей (подотраслей) экономики. Это сельское хозяйство (производство, переработка и реализа­ция сельскохозяйственной продукции), нефтега­зовый комплекс (нефтяная и газовая промышлен­ность), пищевая промышленность (производство солода и пива), черная и цветная металлургия, машиностроение (производство частей и принад­лежностей автомобилей и двигателей), электро­энергетика, строительство (производство обще­строительных работ), торговля (оптовая торговля металлами и металлическими рудами), транспорт (транспортирование по трубам, морской транс­порт), телекоммуникации (электросвязь). Нали­чие наблюдения - с 2009 по 2012 год. Выборка осуществлялась среди крупных компаний с сум­марным объемом доходов более 1 млрд руб. и ак­тивами более 100 млн руб. [Приказ ФНС, 2007], что соответствует принципам международных стандартов финансовой отчетности. Акции ком­паний котируются на бирже, а значит, они могут свободно выбирать источники финансирования. Информация о компаниях была получена из годовых (финансовых) отчетов, отчетов эмитентов, а также данных на их собственныхсайтах. Эконометрические расчеты производились с помощью статистического пакета Stata.

Отбор независимых пере­менных для оценки их влияния на финансовые решения (модель 1). В литературе по структуре ка­питала рассматривается много факторов, которые могут влиять на финансовые решения компании, например уровень дивидендных вы­плат, ожидаемая инфляция, расходы компании на исследования и разра­ботки, дифференциация по величи­не доли (акций) владения в компа­нии (мажоритарный собственник) и т. п. Франк и Гойал [Frank M., Goyal V, 2007, p. 3] показали, что существенны прибыльность, ося­заемость, величина компании и инвестиционные возможности (отношение рыночной капитализа­ции к балансовой стоимости собственного капи­тала компании). В дальнейшем при тестировании модели данный аспект будет подтвержден.

Отбор независимых переменных для оцен­ки перераспределения собственного капитала в условиях финансовых ограничений. В ка­честве ориентира взята модель [Farre-Mensa J., Ljungqvist A., 2013], но сделан акцент на том, что при получении дохода от дополнительной эмиссии российская компания ставит своей целью выкупить собственный капитал и аккумули­ровать прибыль для последующего реинвестиро­вания, а не выплачивать дивиденды.

При оценке двух моделей в качестве зависи­мых переменных были взяты финансовый леве­редж и индекс Каплана - Зингалеса - показатель, который характеризует финансо­вое положение компании (данный показатель является самым попу­лярным и достаточно легко рас­считывается по доступным бухгал­терским источникам информации).

Описание зависимых переменных представлено в табл. 1. Статисти­ческий анализ по выбранным зави­симым переменным представлен в табл. 2. Для средней российской публичной компании показатель финансовых ограничений состав­ляет 1,766, показатель финансово­го левереджа - 0,503 (колебания от 0,204 до 0,100). Другими сло­вами, такая компания использует собственный и заемный капитал практически в равных пропорциях.

Показатель финансовых ограниче­ний ближе к значению 2 и вполне разумен (нижняя граница показа­теля).

Описание независимых пере­менных представлено в табл. 3.

Они позволяют менеджменту рос­сийских компаний делать разум­ный выбор с учетом стоимости ис­точников финансирования.

Модель влияния факторов на структуру капи­тала (уровень финансового левереджа) выглядит:

где i,t - период времени t для компании i; а0 - свободный член регрессионного уравнения; а1, а2, а3, а4 - коэффициенты регрессионного урав­нения соответствующих переменных, ε - ошибка регрессионного уравнения.

При анализе панельных данных для каждой модели оцениваются три вида регрессий: сквоз­ная (Pooled), регрессия со случайным эффектом (RE) и регрессия с фиксированным эффектом (FE). Когда выполняли сравнение с моделью с фиксированными эффектами, для тестирования модели на основе сквозной регрессии использо­вали тест Вальда. Если такую модель сравнивали с моделью со случайными эффектами, применяли тест Бройша - Пагана. Наконец, для тестирова­ния модели со случайными эффектами при срав­нении с моделью с фиксированными эффектами использовался тест Хаусмана. Тестирование про­водилось для выбора наиболее адекватной модели, соответствующей представленным данным. Его результаты представлены в табл. 4 и 5.

Полученные результаты позволяют сделать вывод, что при оценке влияния факторов на фи­нансовую политику российских компаний наи­более адекватна модель со случайными эффек­тами (индивидуальные эффекты публичных российских компаний не связаны с выбранными независимыми переменными). Показатели при­быльности и осязаемости активов имеют 5%-ный уровень значимости.

Отрицательная связь между прибыльно­стью и финансовым левереджем говорит о том, что российские компании пассивно накапливают прибыль для последующего выкупа собственного капитала или долга, регулируя целевой уровень задолженности. Данная позиция соответствует логике работ [Kayhan A., Titman S., 2007, p. 14; Strebulaev I., 2007, p. 1771]. В свою очередь, от­рицательная связь между осязаемостью активов и финансовой политикой компании характеризу­ется наличием низкой информационной асимме­трии в отношении имущества компании, которая позволяет последней решать проблему неблаго­приятного отбора - выбора наиболее дешевого источника финансирования [Harris M., Raviv A., 1991, p. 308]. В нашем случае в таком качестве выступает прибыль. Скорее всего, российские компании будут следовать иерархической теории: в первую очередь выберут прибыль, потом перей­дут к долговому финансированию и завершат процесс эмиссии акций.

Некоторые авторы рассматривают ситуацию между осязаемостью активов и финансовым ле­вереджем по-другому и используют гипотезу о том, что имущественное обеспечение поддер­живает долг (служит залогом), а значит, связано с увеличением финансового левереджа [Frank M., Goyal V, 2008; 2007, p. 14]. Мы не можем согла­ситься с данной гипотезой, поскольку в россий­ских реалиях менеджмент компании иногда наме­ренно увеличивает активы (например, выпускает векселя) и не заинтересован в создании ликвид­ного имущества [Постановление ФАС, 2012]. В результате складывается ситуация информа­ционной асимметрии (необъективная оценка имущественного обеспечения, которое является неликвидным) при обращении к заимствованиям.

Рассмотрение модели, оценивающей про­цесс перераспределения собственного капитала в условиях финансовых ограничений, требует упоминания о позиции правоприменителя. Ак­ционерные общества нацелены на объединение капиталов. Предполагается, что все акционеры должны действовать слаженно, соблюдая пра­вила корпоративной этики, доверяя друг другу, в интересах стабильной работы предприятия, способного конкурировать с иными участниками гражданского оборота. Недопустима ситуация, когда возникают внутрикорпоративные конфлик­ты из-за того, что одни акционеры необоснованно получают определенный приоритет: мажоритар­ный собственник, злоупотребляя правами, счита­ет, что выплата дивидендов является нецелесоо­бразной. Компания должна реинвестировать свои доходы. При этом он препятствует выплате диви­дендов по акциям, стремясь тем самым сохранить за собой корпоративный контроль над компанией [Постановление Пятнадцатого..., 2013].

Модель оценки перераспределения собствен­ного капитала в условиях финансовых ограниче­ний выглядит:

Как и в случае с моделью, рассматривающей влияние факторов на структуру капитала, для мо­дели оценки перераспределения собственного ка­питала (анализ панельных данных) оцениваются три вида регрессий. Модель тестируется для выбора наиболее адекватной регрессии. Результаты оценки представлены в табл. 6 и 7.

Полученные результаты позволяют сделать вывод, что при оценке процесса перераспреде­ления собственного капитала в условиях финан­совых ограничений наиболее адекватна модель со сквозной регрессией (основная гипотеза). По­казатели изменения собственного капитала и прочие источники финан­сирования имеют 5%-ный уровень значимости.

Отрицательная связь между из­менением собственного капитала (процесс перераспределения капи­тала) и показателем финансовых ограничений говорит о том, что пу­бличные российские компании предпочитают не выплачивать ди­виденды из доходов, генерируемых собственным капиталом (в том чис­ле за счет дополнительной эмиссии акций - эмиссионного дохода), а на­капливать прибыль (инвестировать в компанию) и выкупать собствен­ный капитал.

Данная позиция противоречит позиции Фарре-Менсы и Лунквиста [Farre-Mensa J., Ljungqvist A., 2013, p. 24], которые идентифицируют положительную связь между дан­ными показателями и заключают, что увеличивающиеся доходы ком­паний от дополнительной эмиссии собственного капитала связаны с существенным увеличением выплат (в частности, в виде диви­дендов). Другими словами, реализуя процесс перераспределения собственного капитала, ком­пания предполагает, что у нее нет финансовых ограничений. Они также делают оговорку, что от­сутствие перераспределения собственного капи­тала является необходимым, но недостаточным условием для финансовых ограничений.

Мы согласны с позицией Франка и Гойала [Frank M., Goyal V., 2011, p. 13], которые отме­чают, что компании накапливают прибыль, в том числе за счет эмиссионного дохода, с целью вы­купить собственный капитал в дальнейшем. О том же свидетельствует отрицательная связь между показателем «прочие источники финанси­рования» и показателем «финансовые ограниче­ния». Российские компании финансируют свою деятельность путем обращения к внутренним источникам, например прибыли (источнику но­мер один для капитальных расходов). Представ­ленная логика соответствует позиции Чена и Жао [Chen L., Zhao X., 2004, p. 11].

Кроме того, российские компании разреша­ют проблему неблагоприятного отбора (выбор наиболее дешевого источника финансирования - прибыли). Процесс перераспределения собствен­ного капитала позволяет создавать резерв долга для дальнейшего его использования в качестве источника финансирования.

Российские публич­ные компании использу­ют процесс перераспре­деления собственного капитала для последую­щей капитализации ком­пании (реинвестиция доходов от собственно­го капитала). Перерас­пределение собственно­го капитала в условиях финансовых ограниче­ний позволяет аккуму­лировать прибыль, ре­гулируя в последующем свой целевой уровень задолженности, проводя превентивные меры в отношении ситуации финансовой неустойчи­вости.

Наличие низкой информационной асимме­трии в отношении имущественного обеспечения дает возможность решать проблему выбора источников финансирования (неблагоприятный отбор), в чем проявляется следование иерархи­ческой теории оптимального финансирования. Наконец, приоритетом финансовой политики российских компаний является не выплата дохо­дов акционерам, а накопление резерва для после­дующего выкупа акций. Тем самым российские компании стремятся аккумулировать (накапли­вать) прибыль для последующей корректировки своей структуры капитала.